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C’è da fidarsi della Cdp?

un mese fa - lunedì 17 giugno 2019
L’offerta del nuovo bond della Cassa Depositi e Prestiti, di cui ti abbiamo parlato, ha fatto il pienone. Ma chi è la Cdp e cosa ne fa dei soldi raccolti col bond (e non solo)?
Cassa depositi e prestiti

Cassa depositi e prestiti

Dove prende il denaro? da te!

Anche se formalmente ci sono delle differenze, la Cdp è, di fatto, una banca: da un lato, raccoglie il risparmio degli investitori, dall’altro lo investe per trarne un guadagno. Partiamo dalla raccolta. La fonte principale con cui la Cdp si finanzia sono i buoni e i libretti che sottoscrivi agli sportelli di Poste italiane - a fine 2018 hanno raggiunto i 258 miliardi di euro, è come se ogni italiano ne avesse per più di 4.000 euro. Questi 258 miliardi rappresentano il 70% dei 370 miliardi di risorse raccolte dalla capogruppo Cdp Spa. Altri 20 miliardi sono stati raccolti con i bond; l’emissione di questi giorni è, quindi, un tentativo di diversificare un po’ la raccolta, ma non sarà certo il miliardo e mezzo proveniente da questa nuova obbligazione a rimettere in discussione il predominio assoluto di buoni e libretti postali.

Poste italiane agisce come collocatore di buoni e libretti, ma l’emittente di entrambi i prodotti è la Cdp. Quando sottoscrivi un buono o un libretto, quindi, è alla Cdp che stai affidando il tuo denaro, e non alle Poste.

Opere pubbliche, certo…

Che ne fa la Cdp di questi 370 miliardi? In parte continua a fare quello per cui era nata più di un secolo e mezzo fa: finanziare la pubblica amministrazione e la realizzazione di opere pubbliche. Vanno in questa direzione quasi 90 miliardi di prestiti, a cui si aggiungono circa 156 miliardi depositati obbligatoriamente su un conto corrente aperto presso la Tesoreria dello Stato. Insomma, per una parte consistente l’attività della Cdp consiste nel prendere i tuoi soldi e girarli allo Stato. Ma dal 2003, cioè da quando la Cdp è diventata una società per azioni, a questa attività se ne è aggiunta un’altra che sta prendendo sempre più piede: quella di investire in quote azionarie delle più grandi società italiane.

…ma sempre più fondo sovrano

Lo schema delle partecipazioni di Cdp è diventato, col passare degli anni, una complicata ragnatela che coinvolge decine di società, il cui peso sui conti di Cdp è sempre più rilevante: a fine 2018 il valore delle partecipazioni ha raggiunto quota 33 miliardi. Già la sola partecipazione in Eni, per un quarto del capitale della società, vale 13,4 miliardi. Ci sono poi il 35% di Poste italiane, il 9,9% di Telecom Italia, il 12,5% di Saipem, oltre al 59% di Cdp Reti che, a sua volta, ha circa un terzo di Terna e Snam e un quarto di Italgas. Secondo le nostre stime, solo il valore di questi sette big pesa per oltre 23 miliardi, poco meno del patrimonio proprio di Cdp (24 miliardi). E non è solo una questione di valore dell’investimento, ma anche di “peso strategico” nelle decisioni delle società, come dimostra per esempio la doppia presenza di Cdp nel settore telecomunicazioni. Oltre a Telecom Italia, tra le partecipazioni di Cdp c’è anche il 50% del concorrente Open Fiber. Questo permette a Cdp di giocare un ruolo di primo piano nelle trattative su una possibile fusione delle reti di questi due operatori.

Insomma, Cdp non è un fondo sovrano… ma ci si avvicina sempre più.

Un fondo sovrano è una “cassaforte di Stato”, cioè il mezzo con cui molte nazioni investono in azioni i proventi derivanti da diverse attività. Sono per esempio molto diffusi tra i Paesi produttori di petrolio, che investono così i guadagni derivanti dall’oro nero.

L’impatto sugli utili: gli interessi…

Il 2018 si è chiuso per Cdp Spa con utili di 2,5 miliardi, più dei 2,2 miliardi del 2017. Considerando l’intero gruppo, l’utile è di 2,9 miliardi, stabile sul 2017. Al momento, quindi, i conti sono in ottima salute (il rendimento del capitale proprio è di oltre il 10%). Ma in futuro? I ricavi da interesse dipendono dall’andamento dei titoli di Stato: il conto presso la Tesoreria è infatti remunerato a un tasso che è la media ponderata tra i rendimenti in asta dei BoT a sei mesi e dei BTp decennali. Oggi il tasso dei BoT è addirittura negativo, quello dei BTp resta ancora vicino ai minimi storici, per cui gli incassi per Cdp su questo fronte non sono certo eccezionali. C’è però da dire che proprio i titoli di Stato restano i principali concorrenti di buoni e libretti: finché i rendimenti di BTp e affini resteranno bassi, anche gli interessi che Cdp paga sui prodotti postali resteranno altrettanto bassi (non a caso, non te li consigliamo). Anzi, Cdp “sfrutta” la comodità dello sportello postale sotto casa per offrirti ancora meno: nel 2018 ha pagato in media solo l’1,6% lordo, tanto che la differenza tra interessi attivi e passivi è positiva perfino se si considerano le commissioni che Cdp paga a Poste italiane per piazzare i suoi prodotti (ben 1 miliardo e mezzo, cioè uno 0,6% dell’importo totale che, invece di rimpolpare il rendimento di buoni e libretti, finisce a Poste italiane). È vero che con la crescente diffusione del trading online e di nuove forme di investimento la comodità dello sportello potrebbe perdere attrattiva, ma non ci aspettiamo un tracollo nel volume di prodotti postali, tanto meno su pochi anni come la durata del nuovo bond.

Nonostante i magri rendimenti, anche nel 2018 la sottoscrizione di buoni e libretti postali ha superato le cifre ritirate (il saldo è positivo per 1,8 miliardi). I clienti del risparmio postale sono 26,9 milioni, quasi un italiano su due. Non farti prendere dalla pigrizia per la comodità dello sportello sotto casa: sul nostro sito, per investire a tasso fisso, puoi trovare di meglio.

…e le partecipazioni

Qualche rischio in più lo vediamo sul fronte delle partecipazioni, che nel 2018 hanno “regalato” a Cdp dividendi per quasi 1,4 miliardi, di cui la metà dalla sola Eni. La presenza, diretta o indiretta, dello Stato nell’azionariato dei big di Piazza Affari ha sempre spinto queste società a essere piuttosto generose con gli azionisti, ma con l’economia italiana che arranca ci potrebbero essere impatti negativi sia sull’importo dei dividendi, sia sul valore di Borsa delle azioni. A limitare questo rischio c’è però il fatto che nel portafoglio attuale di Cdp ci sono soprattutto società italiane, sì, ma sufficientemente grandi da puntare sempre più all’internazionalizzazione. Anche su questo fronte, quindi, non vediamo rischi così elevati, per questo ti abbiamo consigliato il bond in emissione. Tutto questo, però, a patto che la Cdp non diventi il “cestino” in cui far confluire tutte le società decotte.

Anche se quasi l’83% del suo capitale è in mano al ministero delle finanze, i debiti della Cdp non rientrano nel conteggio del debito pubblico italiano. Questo perché le regole contabili europee escludono dal conteggio quelle società, come la Cdp, che “gestiscono le proprie attività a condizioni di mercato” e che assumono partecipazioni “in società di equilibrio finanziario, patrimoniale ed economico e che siano caratterizzate da adeguate prospettive di redditività”. Se la Cdp diventasse un collettore di “cause perse”, questi requisiti non sarebbero più rispettati e l’Europa potrebbe imporci di includere la Cdp nel debito pubblico, che aumenterebbe di colpo di decine di miliardi.

Una nuova Iri?

Ogni volta che si parla di qualche caso critico, vedi per esempio quello di Alitalia, regolarmente spunta l’ipotesi di un intervento di Cdp per tenere in piedi la società – un po’ come faceva la “vecchia” Iri, che ha spesso puntellato con soldi pubblici le industrie italiane in difficoltà. Nella stragrande maggioranza dei casi questi interventi portano a una perdita secca – ne è una prova la partecipazione di Cdp nel fondo Atlante, quello che, in teoria, avrebbe dovuto salvare le banche. Fare, quindi, della Cdp una nuova Iri comporterebbe il rischio di far tracollare i suoi conti. A salvarci da questa situazione pericolosa è il fatto che se davvero andasse così la Cdp potrebbe essere considerata un pezzo di Stato italiano e, di conseguenza, l’Italia potrebbe essere costretta a sommare anche i debiti di Cdp nel totale del debito pubblico (vedi qui a lato), e con un debito pubblico già sotto i riflettori europei non possiamo certo permetterci di aggiungere anche questa zavorra. Questo dovrebbe frenare un uso eccessivo della Cdp come “salvatore da ultima spiaggia”… ma con il proliferare di società in crisi, la tentazione per lo Stato di rifilare le grane alla Cdp resterà forte. Vigileremo su questo fronte, monitorando la Cdp e il suo bond, che entrerà nella nostra selezione. Se non hai fatto in tempo ad acquistarlo in emissione potrebbe essere interessante una volta quotato in Borsa, dipenderà ovviamente dal prezzo: seguici sulla rivista e sul sito per restare sempre aggiornato.

Come la Cdp, anche la collega francese (Cdc) e quella tedesca (Kfw) non sono incluse nel debito pubblico dei rispettivi Stati. La Kfw non dovrebbe esserti ignota: si finanzia soprattutto con bond, molti dei quali sono nella nostra selezione.

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