Analisi
Profilo 15 anni fa - lunedì 4 novembre 2002

PROFILO

IL SETTORE ASSICURATIVO

Negli ultimi mesi, il settore assicurativo è risultato uno dei più penalizzati in Borsa. Tra le cause del calo dei prezzi c’è anche la preoccupazione circa la situazione finanziaria e la solvibilità di queste società, mentre fino a poco tempo fa erano sinonimo di sicurezza. Le preoccupazioni riguardano soprattutto l’Europa; in Italia, la situazione sembra per il momento migliore. Ma in futuro?

Uno strumento di tutela

· Le società assicurative sono soggette a una legislazione europea che prevede il rispetto di alcuni vincoli per garantire la solvibilità delle compagnie. Un esempio è il margine minimo di solvibilità, che deve garantire la crescita futura delle società, tutelando nel contempo azionisti e creditori da rischi di insolvenza delle società stesse.

· In estrema sintesi, possiamo dirvi che maggiori sono i rischi (ad esempio per gli investimenti in titoli azionari) maggiore sarà il margine richiesto.

Un pessimismo crescente

· Fino al 2001 la solvibilità delle compagnie di assicurazione non poneva alcun problema; anzi, le società di questo settore erano considerate tra le più "stabili" e affidabili per un investimento di lungo periodo.

· Le società, infatti, costituivano riserve aggiuntive rispetto a quelle previste per il margine solvibilità, per poter far fronte a eventuali sinistri molto pesanti o ripetuti. L’eventualità di insolvenza era quindi vista come molto remota.

· Il coefficiente di solvibilità (cioè il rapporto tra il margine di solvibilità costituito dalla società e quello richiesto dalla normativa) raggiungeva solitamente livelli molto elevati. Nella maggior parte dei casi, il margine di solvibilità costituito era oltre il doppio di quello richiesto; in alcuni casi, soprattutto per i grandi gruppi mondiali, raggiungeva anche valori tripli o quadrupli rispetto a quanto richiesto.

· Per costituire questa riserva gli assicuratori potevano contare sui loro consistenti utili, ma anche sulle plusvalenze "teoriche" del loro portafoglio di investimenti: i mercati finanziari andavano infatti a gonfie vele, e i profitti da investimenti non facevano che aumentare la capacità delle società di far fronte ai propri impegni.

· Ora, invece, la situazione è radicalmente cambiata. Negli ultimi due anni, numerosi e concomitanti elementi hanno messo a dura prova la situazione finanziaria delle compagnie di assicurazione: gli attentati dell'11 settembre 2001, il perdurare della crisi dei mercati, la serie di fallimenti di grandi gruppi industriali, la crisi economica di alcuni Paesi (primo tra tutti l’Argentina), le catastrofi naturali, i processi sui danni da amianto…

· Gli utili si sono così ridotti, i guadagni da negoziazione di titoli si sono trasformati in perdite, mentre i costi legati alle acquisizioni pesano sempre di più sui bilanci. Molti gruppi europei vedono così ridursi drasticamente le proprie riserve, a scapito della loro stabilità finanziaria.

· Questa riduzione non è dappertutto della stessa ampiezza. Gli assicuratori britannici, ad esempio, sono più esposti ai mercati azionari rispetto a quelli dell'Europa continentale (50% del portafoglio investito in azioni contro il 20% degli altri). I conti degli assicuratori svizzeri, tedeschi e belgi sono invece penalizzati dall'obbligo legale di assicurare un rendimento minimo garantito sulle polizze vita: dovendo pagare un rendimento minimo ai propri assicurati, il calo dei proventi da investimenti pesa sulla "fetta" di utili che rimane a disposizione della società. Ultimamente questi tassi garantiti sono stati rivisti al ribasso, ma per il momento continuano a sussistere. Anche in Italia molti contratti prevedono un rendimento minimo garantito, ma la diversa composizione degli investimenti delle società italiane (vedi oltre) ha permesso di ridurre gli effetti negativi di queste clausole.

Alla ricerca dei fondi perduti

· Sempre più compagnie vedono il loro margine di solvibilità avvicinarsi pericolosamente al minimo legale. Questo limita la potenziale crescita delle società, perché l’assunzione di nuovi rischi deve essere "coperta" da capitali adeguati. E, per un’impresa assicurativa, l’assunzione di rischi è il cuore dell’attività svolta e il motore dello sviluppo.

· Per rimediare a questo problema, le compagnie devono aumentare il capitale attraverso l'emissione di nuove azioni; in alternativa, possono migliorare il proprio margine di solvibilità ricorrendo all’emissione di prestiti obbligazionari.

· A prima vista l'opzione del prestito obbligazionario può sembrare la più interessante: in questo modo, infatti, gli utili societari non vengono diluiti dall’accresciuto numero di azioni. Nelle circostanze attuali, tuttavia, questa alternativa è la meno indicata per gli assicuratori.

· Innanzitutto, dato che la loro situazione finanziaria è peggiorata, un accrescimento del debito non farebbe che aggravare la situazione. Inoltre, la diminuita solidità finanziaria ha portato le agenzie di rating a ridurre il giudizio sull’affidabilità di queste società. Per attirare gli investitori, quindi, le compagnie di assicurazioni devono offrire rendimenti elevati; ma questo, appesantendo i costi finanziari, viene a pesare ulteriormente sul margine di solvibilità. Si rischia, insomma, di entrare in un circolo vizioso da cui sarà sempre più difficile uscire indenni.

· Nella maggior parte dei casi, le società preferiscono quindi emettere nuove azioni. Nemmeno quest'alternativa, comunque, rappresenta la soluzione ideale. Per convincere gli investitori ad acquistare nuove azioni occorre che queste siano offerte ad un prezzo nettamente inferiore a quello di Borsa; in caso contrario, nessuno troverebbe convenienza a sottoscrivere l’aumento di capitale piuttosto che acquistare le azioni direttamente in Borsa. In questi giorni, ad esempio, Zurich Financial Services (138,50 franchi svizzeri; ZURZn.VX) emetterà nuove azioni a un prezzo pari ad appena il 41% di quello registrato in Borsa prima dell'annuncio.

· Inoltre, visto che per ottenere le risorse desiderate i gruppi devono emettere un gran numero di titoli, l’effetto "diluitivo" sui titoli già esistenti potrebbe assumere dimensioni considerevoli. L'utile per azione, cioè, risulterebbe fortemente decurtato per effetto dei nuovi titoli emessi.

· Per mantenere un buon equilibrio fra il peso dell'indebitamento e il capitale, le società devono poi ricorrere ad altre misure. Alcune, come Zurich Financial Services, riducono i dividendi previsti per i prossimi anni, ma ciò va di nuovo a scapito degli azionisti. Altre società decidono invece di abbandonare alcuni settori di attività per focalizzarsi su quelli più redditizi. Anche questa opzione non è priva di incognite, prima tra tutte le condizioni a cui sarà possibile vendere le attività (in periodi di crisi come quello attuale il prezzo di vendita potrebbe facilmente essere più basso del previsto, con conseguenti nuove perdite).

Il caso italiano: per ora tutto bene…

· Una volta tanto, l’Italia rappresenta una felice eccezione al panorama appena descritto.

· Le compagnie, italiane, infatti, presentano ancora un margine di solvibilità superiore a quello richiesto dalla normativa. Le eccezioni riguardano poche compagnie, e per importi modesti.

· In alcuni casi, le società hanno addirittura deciso di ridurre il capitale in eccesso "restituendolo" sotto varie forme agli azionisti. Ras, ad esempio, utilizzerà parte di questo capitale per lanciare un’Offerta Pubblica di Acquisto (Opa) su tutte le azioni di risparmio della società e sul 5,7% circa delle azioni ordinarie in circolazione (l’operazione è stata approvata dall’assemblea proprio in questi giorni e la sua attuazione è prevista tra dicembre 2002 e gennaio 2003; torneremo comunque sull’argomento nei prossimi numeri di Soldi Sette).

· La maggior solvibilità delle società italiane dipende dalla diversa composizione del loro portafoglio di investimenti rispetto a quello delle altre società europee.

EUROPEI IN AFFANNO…

I dubbi sulla solvibilità hanno contribuito a far scendere il settore assicurativo europeo (nero; base 100) sotto la media delle Borse europee (linea sottile).

· Le compagnie italiane, infatti, hanno un portafoglio prevalentemente composto da titoli obbligazionari. Secondo una rilevazione dell’Isvap (l’autorità di controllo del settore assicurativo), al 30 settembre di quest’anno gli investimenti delle società assicurative italiane erano composti per il 90% circa da obbligazioni, mentre le azioni rappresentavano solo il 6% circa del portafoglio; la rimanente quota era rappresentata da fondi.

… ma domani?

· C’è da stare tranquilli quindi? Sì… ma non troppo. È vero che da gennaio a oggi le società italiane hanno limitato le perdite in Borsa rispetto alla media delle compagnie europee (vedi grafico a pagina 1 ). Tuttavia, nonostante i minori dubbi sulla solvibilità, l’andamento del settore assicurativo italiano è comunque peggiore di quello della Borsa in generale, analogamente a quanto verificatosi in Europa (vedi grafici in fondo alla pagina).

· Inoltre, le società italiane sono alle prese con un avversario per niente trascurabile: il fisco. In queste settimane, infatti, è in discussione al Parlamento un decreto fiscale che riguarda proprio questo settore.

· Data la difficoltà di conciliare le necessità delle diverse parti coinvolte (governo e assicurazioni), il decreto ha già subìto numerosi cambiamenti.

· Le società assicurative si sono opposte alla proposta originaria, che prevedeva la tassazione della maggiori riserve accantonate rispetto agli anni precedenti. Questa soluzione avrebbe infatti penalizzato soprattutto le società più dinamiche, che registrano un aumento più sostenuto dei premi raccolti e di conseguenza delle riserve accantonate.

· Il decreto ora in discussione, quindi, è stato modificato e, secondo i primi calcoli, comporterà un onere fiscale per le società decisamente inferiore a quello che sarebbe risultato dalla prima proposta. Il decreto attuale prevede la tassazione delle riserve del ramo vita in misura pari allo 0,52% per il 2002 e 0,20% negli anni successivi. A partire dal 2005 questi versamenti costituiranno un credito d’imposta (in pratica si tratta quindi di un prestito a tasso zero). Per il ramo danni, sarà tassata (e deducibile nei nove anni successivi) il 5% della variazione annuale delle riserve accantonate.

· Nonostante il minor costo rispetto alla proposta originaria, il decreto fiscale comporterà comunque un peso per i risultati futuri delle società; per il ramo danni, poi, c’è ancora incertezza sugli effetti delle normative sulla tariffazione "unica" degli automobilisti più meritevoli.

· In conclusione, quindi, riteniamo sia opportuno rimanere ancora cauti sul settore; ci sono alcuni titoli interessanti, ma vista l’incertezza la scelta deve essere più che mai oculata.

Le nostre preferite

· Diverse compagnie assicurative combattono la crisi con delle ristrutturazioni (risanamento del portafoglio clienti, riduzioni dei costi, aumenti delle tariffe). Altre, nonostante il clima generale, registrano buoni risultati grazie a una buona politica di gestione. Ecco quelle da noi consigliate.

· Axa (14,40 euro; AXAF.PA) sembra confermare le sue promesse: esposizione ridotta alle azioni che rappresentano solo il 20% del portafoglio, debito ridotto al 47% del patrimonio (contro il 63% del 2000), costi nettamente rivisti al ribasso, rating ancora corretto. Il titolo Axa è tra quelli che offrono il miglior potenziale di recupero in caso di ripresa dei mercati.

· Anche i bancassicuratori Fortis (18,20 euro; FOR.BR) e ING (16,10 euro; ING.AS) sono secondo noi da acquistare. Il calo degli utili da loro subìto nelle assicurazioni è infatti largamente compensato dai risultati positivi nelle attività di banca commerciale.

· Tra i titoli italiani, la nostra preferenza va a Ras (12,24 euro): oltre ai buoni risultati, la società non ha problemi di solvibilità e la prossima Opa sulle azioni proprie contribuirà a sostenere il prezzo del titolo.


…E MILANO COL FIATONE

Anche se le assicurazioni italiane non hanno per ora problemi di solvibilità, l’indice di settore (nero; base 100) va comunque peggio della Borsa (sottile).

 

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