Analisi
Gli angeli e i demoni della finanza 10 anni fa - giovedì 27 dicembre 2007
Piu' che mai, nel corso del 2007, al centro dei movimenti dei mercati ci sono stati i titoli del settore finanziario. E piu' che mai, al centro dei movimenti del settore finanziario, si sono distinti nel corso dell'anno le societa' di private equity e i fondi sovrani.

Il 2007 non è stato semplice per le Borse. Dopo una prima metà d’anno positiva, in cui diversi listini hanno toccato i loro massimi storici, gli ultimi sei mesi sono stati caratterizzati da un notevole nervosismo.
Più che mai, nel corso del 2007, al centro dei movimenti dei mercati, sia nel bene sia nel male, ci sono stati i titoli del settore finanziario.
E più che mai, al centro dei movimenti del settore finanziario, si sono distinti nel corso dell’anno le società di “private equity” e i “fondi sovrani”. Si tratta di soggetti ancora poco conosciuti al grande pubblico, ma che hanno una “potenza d’investimento” di miliardi di dollari. Pur essendo il loro ruolo spesso controverso, sono soggetti sempre più importanti nel panorama finanziario: ecco chi sono, cosa fanno e come influenzano i mercati.

Sei mesi di fusioni

· Come abbiamo avuto modo di analizzare nelle pagine precedenti, dopo la “bolla” tecnologica di fine millennio, tra il 2003 e il 2007 il mondo intero ha conosciuto un periodo in cui la possibilità di accedere ai finanziamenti non solo era semplice, ma anche conveniente grazie ai bassi tassi d’interesse.

· Una condizione, quest’ultima, fondamentale per lo sviluppo delle attività di fusione e acquisizione. Lo dimostra il fatto che proprio nella prima metà del 2007 il valore di tali operazioni ha superato del 60% i livelli già record toccati nello stesso periodo del 2006.

· Nel 2007, protagonisti di questa corsa alle operazioni di fusione e acquisizione sono state le società (o fondi) di private equity. Si tratta di gruppi creati soprattutto da banche, ma anche da investitori individuali, per acquistare partecipazioni azionarie in società ritenute interessanti. L’obiettivo è quello di far aumentare nell’arco di qualche anno (in media 5 anni) il valore delle società finanziate e di incassare il guadagno rivendendo le quote a altri acquirenti o quotando le società in Borsa. Le società più celebri operanti nel settore del private equity sono Blackstone (quotatasi in Borsa proprio nella prima metà del 2007), Kohlberg Kravis Robert (KKR), Texas Pacific Group (TPG) e Carlyle.

Società di private equity: alcune istruzioni per l’uso

· Le società di private equity acquistano i gruppi su cui hanno puntato gli occhi quasi senza scucire denaro proprio, ma ricorrendo all’indebitamento (il valore dei debiti contratti per l’acquisizione è solitamente pari a 4/5 volte l’ammontare di denaro sborsato di tasca propria). Una volta chiusa l’operazione, il private equity trasferisce questo debito sulla società acquisita. Più la società è in grado di crescere e ripagare il debito, più il guadagno per il private equity sarà elevato. Per comprendere meglio questo meccanismo facciamo un esempio.

· Consideriamo una ipotetica società “Preda Spa”: è snella, con buone prospettive di crescita e senza debiti. Consideriamo poi la società di private equity “Cacciatore Spa” che ha messo gli occhi sulla Preda Spa. Si accorda con quest’ultima per acquistarla a un prezzo di 50 euro, ma in contanti ha solo 10 euro. Che fa? Crea una società nuova, ci versa dentro i 10 euro di contante e gli altri 40 che mancano se li fa dare dalle banche. Fonde quindi la nuova società con la Preda Spa: quest’ultima si ritrova così con lo stesso patrimonio di prima, ma con 40 euro di debiti in più. Dopo cinque anni, la Preda è cresciuta e il private equity riesce a trovare qualcuno interessato a comprarla per 70 euro, a patto però che tutto il debito venga rimborsato. Per il private equity l’affare è fatto. Incassa 70, rimborsa il debito di 40, si ritrova con 30 euro in mano: il 200% in più di quanto aveva sborsato (10 euro) all’inizio dell’operazione.

Una crescita sostenuta dal credito facile

· Visto che la maggior parte, per non dire la totalità, dei risultati del private equity è legato alla facilità e alla convenienza di ottenere finanziamenti, non sorprende che negli ultimi anni di “credito facile” i capitali gestiti da queste società si siano praticamente raddoppiati, superando la soglia dei 700 miliardi di dollari. Tra la fine del 2006 e l’inizio del 2007 alcune singole operazioni fatte dai private equity americani hanno superato i 20 miliardi di dollari (ad esempio l’acquisto dell’azienda ospedaliera HCA o quello della società energetica texana TXU).

· E proprio la crescita della loro operatività è stato uno dei motori principali del progresso delle Borse nella prima parte del 2007. Non a caso, quando i private equity mettono gli occhi su una società i primi a guadagnarci sono gli azionisti venditori, che si vedono offrire un prezzo per azione generalmente superiore del 20% rispetto all’ultimo prezzo di quotazione in Borsa del loro gruppo prima che l’offerta venisse lanciata.

· La crescente forza d’investimento delle società di private equity può essere poi considerata all’origine della decisione di diverse società di accelerare i processi di ristrutturazione, cedendo le attività poco redditizie o non strategiche; ristrutturazioni che dovrebbero far bene ai conti delle società che li realizzano. Uno dei casi maggiormente degni di nota nel 2007 è stata la cessione di Chrysler da parte di Daimler al fondo americano Cerberus.

· Vi è poi un altro “effetto collaterale” positivo per l’andamento delle Borse. Spaventati dall’idea di poter essere “rimossi” a seguito di un’acquisizione da parte di uno di questi gruppi, i manager possono essere spinti a politiche di remunerazione degli azionisti più aggressive: maggiori dividendi o piani d’acquisto d’azioni proprie in cambio della decisione di non vendere. È quanto accaduto con IBM: il colosso Usa, al centro dell’interesse di fondi di private equity, ha varato nel 2007 un piano d’acquisto di azioni proprie per 15 miliardi di dollari.

I rischi del private equity

· Non tutto è però così positivo. Per ottenere i loro ritorni, le società di private equity sono spesso accusate di “spremere” le società acquisite. I vecchi azionisti rischiano quindi di rimetterci: i profitti, prima utilizzabili per la crescita e la distribuzione di dividendi serviranno ora per pagare gli oneri finanziari. Questo potrebbe avere dei riflessi su clienti e venditori: se la società ha bisogno di utili per ripagare i debiti, potrebbe essere spinta a un aumento dei prezzi di vendita o a un allungamento dei tempi di pagamento.

· Il vero rischio è però che la società non sia in grado di generare gli utili necessari per ripagare le quote di debito in scadenza: a questo punto l’unica soluzione è quella di aprire nuove linee di credito, aumentando i debiti per ripagare quelli già contratti. Se il costo del debito aumenta, il rischio che la società non possa essere in grado di far fronte agli impegni aumenta, riflettendosi sulle prospettive del private equity che la controlla.

La crisi del credito e delle società di private equity

· Quest’ultimo scenario è proprio quello che si è tristemente realizzato nella seconda parte del 2007 con lo scoppio della crisi dei mutui subprime (quelli concessi a clientela con scarsa affidabilità). Dagli immobili alla finanza, il passo è stato più rapido del previsto: una volta concessi, negli anni passati questi mutui venivano usati a garanzia di emissioni obbligazionarie e di una serie di strumenti finanziari complessi (derivati) che hanno finito per essere acquistati da banche e fondi di mezzo mondo. Con la crisi, il valore di questi investimenti si è ridotto e per gli istituti maggiormente esposti (divenuti di conseguenza più rischiosi) è diventato sempre più difficile prendere denaro a prestito da altre banche per coprire i “buchi” di bilancio. Gli annunci di ingenti svalutazioni di attività da parte di quasi tutti i colossi finanziari globali ha ulteriormente fatto aumentare la percezione del rischio di credito: prendere denaro a prestito è diventato per tutti più difficile e più costoso.

· Un colpo per il settore finanziario e, in particolare, per le società di private equity tanto che, dalla scorsa estate, si sono fortemente ridotte le grosse operazioni di fusione e acquisizione. Alcune, già pianificate, sono state sospese (Cadbury Schweppes, ad esempio, non ha potuto finalizzare la vendita della divisione “bevande” a un consorzio di società di private equity).

· Se a giugno uno dei giganti del settore, l’americana Blackstone, sbarcava in Borsa al prezzo di 31 dollari per azione e il titolo guadagnava il 13% nel primo giorno sul mercato, oggi il suo prezzo è in calo di circa il 25%. Stesso ribasso, da inizio giugno, per l’Etf Lyxor Etf Privex quotato a Piazza Affari (è un fondo quotato come una normale azione; il suo prezzo è legato all’andamento di un indice composto da 25 società di private equity).

· Dall’estate scorsa le prospettive per i fondi di private equity non sono molto migliorate. Oltre alla crisi finanziaria, che prosciuga le fonti di finanziamento, sulle due sponde dell’Atlantico le Autorità di vigilanza dei mercati stanno tentando di appesantire la pressione fiscale per le società di private equity finora privilegiate in questo senso, così come stanno tentando di imporre loro una maggiore trasparenza nella gestione delle imprese controllate. Inoltre, se l’economia mondiale dovesse conoscere serie difficoltà, non sorprenderebbe di veder fallire, perché non più in grado di rimborsare i loro debiti, diverse società controllate dai private equity; il che ovviamente peserebbe sui rendimenti di questi ultimi.

Fondi sovrani: la forza dei petrodollari…

· Con il declino dei fondi di private equity e l’acuirsi delle tensioni nel mercato del credito, nella seconda parte dell’anno hanno giocato un ruolo sempre maggiore alcuni fondi d’investimento ancora meno conosciuti: i fondi sovrani.

· Si tratta di fondi facenti capo direttamente a Governi nazionali: la politica d’investimento è simile a quella dei private equity, ma viene perseguita con i soldi dello Stato. Nel mondo sono più di 25: i più importanti sono Aida, degli Emirati Arabi Uniti, la Gic e la Temasek di Singapore, lo State Foreign Exchange Investment della Cina, i fondi dell’Arabia Saudita, il fondo pensione della Norvegia. La stessa Russia, a partire da febbraio 2008, ha in programma di rafforzare il proprio fondo sovrano. Per la maggior parte, si tratta di Paesi produttori di petrolio o con importanti “avanzi” di bilancio, che si ritrovano quindi con ampie disponibilità di denaro da poter far fruttare.

· Le statistiche parlano chiaro: se negli anni ’90 il loro patrimonio non superava i 500 miliardi di dollari, secondo il Fondo monetario internazionale entro il 2012 questi fondi dovrebbero avere una potenza d’investimento di 10.000 miliardi di dollari. Già oggi, secondo quanto recentemente annunciato dal responsabile del fondo del Qatar, i fondi sovrani controllano circa l’1% dei mercati di capitali di tutto il mondo. Il loro valore è attualmente pari a circa 2.000 miliardi di dollari.

· Forti di questa potenza di fuoco, dopo essersi limitati per anni a investire in oro e titoli americani, i fondi sovrani hanno deciso di ricoprire un ruolo importante negli equilibri della finanza mondiale: l’investimento di 5 miliardi del fondo sovrano cinese nella banca Usa Morgan Stanley, di 7,5 miliardi dollari del fondo sovrano di Abu Dhabi nel capitale del colosso bancario Citigroup e di 10 miliardi di dollari del fondo sovrano di Singapore (in tandem, si vocifera, con un fondo sovrano arabo) nel capitale di Ubs sono gli esempi più clamorosi di questo nuovo orientamento. Un cambiamento che, da un lato, ha aiutato a ridare un po’ di fiato al settore finanziario nella seconda parte dell’anno, ma che dall’altro espone i mercati a dei seri rischi.

…l’opacità della politica

· Il problema dei fondi sovrani è la loro assoluta mancanza di trasparenza: tutte le decisioni sulla loro gestione sono prese nella stanza dei bottoni dei Governi a cui fanno capo. Il rischio che alcune scelte vengano fatte più sulla base di criteri politici che di valutazioni economiche potrebbe quindi generare sui mercati una forte instabilità finanziaria. Il rischio è talmente elevato che già da settembre l’Unione europea ha avviato un tavolo di concertazione per definire regole di “condotta” sia per i fondi sovrani sia per gli Stati che “ricevono” tali investimenti.

· La realtà è però che, per operare, le banche hanno bisogno di capitale: se non hanno capitale non possono fare prestiti, e se non possono fare prestiti, tutta l’economia rischia di rallentare. Oggi i fondi sovrani sono quelli che hanno la maggior liquidità da offrire: le loro decisioni potrebbero influenzare molto i mercati nei prossimi mesi.

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