Analisi
L'importanza del cash flow 9 anni fa - martedì 29 aprile 2008
Gli utili sono un elemento che gli investitori esaminamo con attenzione per valutare la salute di una società. Esiste però anche un altro fattore non meno importante: il cash-flow (flusso di cassa in italiano). Cerchiamo di vedere in che cosa consiste e perché è tanto importante per una società.

Gli utili sono un elemento che gli investitori esaminamo con attenzione per valutare la salute di una società. Esiste però anche un altro fattore non meno importante: il cash-flow (flusso di cassa in italiano). Cerchiamo di vedere in che cosa consiste e perché è tanto importante per una società.

Utili o cash-flow?

· Gli utili sono il primo parametro preso in considerazione dall’investitore. In breve, si tratta della differenza tra i ricavi realizzati in un dato periodo (essenzialmente il fatturato) e i costi generati dall’attività (costi di produzione, oneri finanziari legati al debito…) nello stesso lasso di tempo. Una volta realizzati gli utili, il management deciderà la loro ripartizione: una parte verrà destinata al dividendo da distribuire agli azionisti e il resto verrà messo da parte per finanziare gli investimenti futuri. Michelin, ad esempio, avendo realizzato nel 2007 un utile per azione di 770 milioni di euro (pari a 5,3 euro per azione) ne ha destinati 215 milioni (1,6 euro per azione) ai dividendi, mettendo da parte 555 milioni.

· L’analisi dei risultati di una società non si esaurisce però con gli utili: per affinarla viene analizzato anche il cash-flow (con l’unica eccezione delle società finanziarie). Per non semplificare, ci concentriamo sul ruolo e sull’importanza del cosiddetto cash-flow operativo, che è rappresentato dalla somma delle entrate e delle uscite di liquidità legate all’attività quotidiana di una impresa.

· Per cogliere meglio le differenze tra gli utili e il cash-flow operativo consideriamo, ad esempio, l’usura dei macchinari. Questa, considerata come un costo e contabilizzata con gli ammortamenti, viene detratta dagli utili. Tuttavia, visto che a questo costo non corrisponde un’uscita di cassa (il macchinario è già stato pagato da tempo), questa voce non rientra nel calcolo del cash-flow.

· Il cash-flow funziona, grosso modo, come il vostro conto bancario dove vengono registrate solo le entrate e le uscite “effettive” di denaro. In definitiva, il cash-flow operativo rappresenta solo la capacità del gruppo di generare liquidità, a prescindere dal suo successivo utilizzo.

È ad esempio, il caso di Coca Cola che, forte delle sue solide liquidità generate, ha potuto aumentare del 10% il dividendo 2007 (e secondo le nostre stime dovrebbe aumentarlo del 12% per il 2008) conservando, al contempo, i mezzi per investire nel marketing.

Il ruolo del cash-flow

· Completare i risultati

L’andamento degli utili è senz’altro un elemento essenziale per l’investitore che cerca di farsi un’idea sullo stato di salute di una società. Apportando delle informazioni più precise di quelle degli utili, l’esame del cash-flow permette però di affinare l’analisi. L’andamento degli utili può infatti mascherare dei disequilibri nella gestione. Una società, ad esempio, può accordare degli rinvii dei pagamenti ai suoi clienti, mentre è costretta a pagare sull’unghia i fornitori, i dipendenti… In questo caso il fatturato contabilizzerà immediatamente l’introito della vendita (anche se non è stato ancora incassato) e quindi analizzando solo gli utili non trasparirà la decisione del management di accordare un pagamento posticipato ad alcuni clienti. In realtà però la società riceverà i ricavi della vendita solo più tardi, mentre dovrà pagare immediatamente le spese, che quindi faranno diminuire le liquidità di cassa. Solo quindi considerando il cash-flow ci renderemo conto dei rischi di questa politica adottata dal management che, se dovesse perdurare, potrebbe danneggiare la tesoreria del gruppo.

Possiamo dunque ritenere che, in generale, l’analisi dei flussi di liquidità evidenzia maggiormente le politiche del management rispetto all’analisi degli utili, che possono essere più soggetti a “manipolazioni” contabili, perfettamente illegali, ma che mirano a presentare la società sotto il suo profilo migliore.

Consideriamo, ad esempio, nella tabella qui sotto le liquidità operative di Michelin (in milioni di euro):

 

2004

2005

2006

2007

Utile netto

655

890

570

770

Ammortamenti

790

800

870

825

Altro (scorte, crediti…)

-125

-660

-250

265

Cash-flow operativo

1320

1030

1190

1860

Come si vede qui sopra, il cash-flow del gruppo ha registrato una netta crescita nel 2007. Non solo è migliorato il fatturato, ma le scorte (che costano molto care alla società) sono diminuite (cosa che dimostra che Michelin è capace di adeguare maggiormente la sua produzione alle vendite “effettive”), mentre la diminuzione dei crediti prova che sono stati rimandati meno pagamenti da parte dei clienti. Ed è proprio questo livello elevato di liquidità che permette a Michelin di ridurre sostanzialmente il debito. Da notare però che, in seguito all’attuale congiuntura negativa, ci attendiamo un calo dell’attività del gruppo nel 2008, che potrebbe essere ulteriormente acuito dalle condizioni di pagamento più restrittive richieste dal gruppo ai suoi clienti, che potrebbero frenare le sue vendite.

· Giudicare la strategia

Come si vede dalla tabella, lo studio del cash-flow permette anche di oggettivare la strategia adottata dal gruppo nel corso di diversi anni. Le liquidità aumentano regolarmente? Gli investimenti contribuiscono a generare più liquidità o il management è troppo prudente? Come vengono utilizzate le liquidità (ricompense agli azionisti, riduzione del debito, investimenti…)?

In breve, tener conto anche delle liquidità generate ci permette di ridurre il rischio di realizzare dei cattivi investimenti. Una gestione inadeguata delle liquidità, oltre a minacciare il buon sviluppo dell’impresa, fa infatti correre rischi eccessivi agli azionisti. A volte, ad esempio, succede che delle piccole imprese registrino una rapida crescita del fatturato senza però riuscire a far entrare nelle loro casse una sufficiente liquidità (a causa del rinvio dei pagamenti da parte dei clienti, a scorte troppo elevate…). Senza queste liquidità queste società sono però incapaci di far fronte ai loro obblighi (con i fornitori, i dipendenti, i creditori,…). In breve, un cash flow operativo inferiore agli utili è già un segnale d’allarme, mentre quando i due parametri (utili e liquidità generata) progrediscono di pari passo si tratta già un segnale positivo per una società. È il caso di Chevron, il cui cash-flow negli ultimi cinque anni ha avuto un andamento in linea con quello degli utili, grazie alla crescita dei prezzi petroliferi. Le liquidità generate gli hanno così permesso non solo di coprire i costi sempre più elevati degli investimenti per aumentare le sue riserve di idrocarburi, ma anche di rimborsare i debiti e ricompensare gli azionisti (dividendi generosi e acquisti di azioni proprie).

I nostri consigli

La capacità di una società di generare regolarmente un solido cash-flow è uno dei fattori più importanti su cui basiamo i nostri consigli. Queste liquidità permettono infatti di distribuire un dividendo importante e in crescita regolare e di lanciare un piano di acquisto di azioni proprie. È il caso soprattutto delle società settore farmaceutico, su cui restiamo ottimisti. Tra queste vi consigliamo all’acquisto AstraZeneca (4,7% il rendimento lordo del dividendo per il 2008), GlaxoSmithKline (4,9%) e Pfizer (6,3%). Meno rischioso, anche il settore dei servizi alla collettività genera in modo duraturo dei solidi cash-flow. Potete acquistare Enel (7,5%) e National Grid (5%).

 

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