Analisi
Settore auto 8 anni fa - lunedì 6 luglio 2009
Dall’inizio di marzo, malgrado il crollo di General Motors, il settore auto è tra quelli che si sono comportati meglio; segno che gli investitori ritengono che questo settore, tra i primi ad essere colpito dalla crisi, sarà anche tra i primi a beneficiare della ripresa. Noi però rimaniamo cauti: l’industria automobilistica deve ancora affrontare delle grosse sfide.

Dall’inizio di marzo, malgrado il crollo di General Motors, il settore auto è tra quelli che si sono comportati meglio; segno che gli investitori ritengono che questo settore, tra i primi ad essere colpito dalla crisi, sarà anche tra i primi a beneficiare della ripresa. Noi però rimaniamo cauti: l’industria automobilistica deve ancora affrontare delle grosse sfide.

I motivi della salita

· Innegabilmente negli ultimi mesi i titoli automobilistici sono saliti molto, ma la loro ascesa va relativizzata. Prima che cominciassero a salire, erano scesi infatti a livelli molto bassi non solo rispetto ai picchi del 2007, ma anche rispetto ai livelli a cui erano scesi durante le precedenti recessioni. Se infatti nel 2002-2003 in media la loro capitalizzazione (numero delle azioni moltiplicato per il loro prezzo) corrispondeva a circa il 60% dei loro fondi propri, questo rapporto è sceso ora ad appena il 45%. Certo, le due crisi non sono paragonabili, ma va comunque ammesso che questa volta il crollo dei titoli è stato sproporzionato rispetto al valore degli attivi dei produttori di auto.

· Un movimento di recupero si imponeva dunque, tanto più che da qualche mese i grandi mercati automobilistici sembrano lanciare segnali di miglioramento, soprattutto in Europa dove le vendite di auto hanno registrato a maggio il calo più debole da un anno a questa parte (vedi grafico) e dove sembra ragionevole aspettarsi una ripresa nel quarto trimestre 2009 e nel primo trimestre 2010.

· In particolare, alcuni costruttori automobilistici sembrerebbero cominciare a intravedere l’uscita dal tunnel dopo quasi un anno e mezzo di crisi. Non per nulla dall’inizio di marzo le azioni Renault, Fiat e Ford hanno guadagnato rispettivamente il 130%, 100% e 150%.

Entusiasmo prematuro

· Contrariamente a ciò che si potrebbe pensare considerando le salite dei titoli automobilistici, le fondamenta del settore restano fragili. Le impennate di alcuni mercati automobilistici (come la Francia e la Germania) sono infatti legate soprattutto alle misure (incentivi, sconti) prese dai Governi locali per rilanciarne le vendite.

· Visto però che in passato simili misure non hanno mai dato frutti duraturi, non è affatto scontato che questo movimento di ripresa continui, tanto più considerando che la fiducia dei consumatori europei resta depressa e che la disoccupazione non fa che aumentare. In assenza di un miglioramento del contesto macroeconomico, il settore quindi rischia di conoscere degli anni difficili. Anche se l’attività dovrebbe ripartire nel 2010, non dovrebbe ritornare ai livelli precedenti la crisi prima del 2012.

Crollo della redditività

· Certo gli incentivi statali hanno sostenuto le vendite, ma non la redditività dei gruppi automobilistici. Spesso infatti si è trattato di acquisti di utilitarie (bassi margini di guadagno). Il crollo dei prezzi delle auto sui mercati dell’usato ha inoltre obbligato le controllate finanziarie dei gruppi automobilistici a ridurre il valore delle auto che arrivano al termine dei loro contratti di leasing; svalutazioni che rischiano di diventare ancora più pronunciate quest’anno. Se a tutto ciò si aggiungono gli accantonamenti per coprire i mancati rimborsi dei crediti, è facile comprendere il crollo della redditività nel settore.

· Ci aspettiamo quindi che la maggior parte dei produttori automobilistici (a eccezione di VW e Fiat) annunci un brusco crollo della redditività, un crollo aggravato anche al fatto che le loro fabbriche utilizzano solo al 60% le capacità produttive, mentre i costi fissi restano molto elevati. Quest’anno, ad esempio, il margine industriale (rapporto tra gli utili e il fatturato) di Peugeot dovrebbe sprofondare in rosso (-3% contro il 2,9% del 2008).

Le casse si svuotano

Visto il contesto, i produttori dovranno ricorrere sempre più alla tesoreria per onorare i loro impegni con i fornitori e le banche. E il fatto che molti di loro abbiano anche già emesso obbligazioni fa sollevare dubbi sulla loro salute finanziaria. Non per nulla l’agenzia di rating Fitch ha ridotto il giudizio sul debito a lungo termine di Renault e Peugeot, tanto che entrambe potrebbero essere costrette a varare un aumento di capitale per rafforzare la loro struttura finanziaria. Una prospettiva deludente per gli azionisti, che hanno già dovuto fare i conti con la soppressione del dividendo. Ma i produttori non hanno scelta: solo con il denaro raccolto (aumenti di capitale) o economizzato (tagli al dividendo) potranno sviluppare delle auto meno inquinanti o rafforzare la loro presenza nei Paesi emergenti.

Corsa alle dimensioni

· Il primo semestre 2009 non è stato segnato solo della salita spettacolare di molti titoli automobilistici ma anche, all’altro estremo, dalla delusione per General Motors. Una lezione che si può trarre da questo fallimento è che le dimensioni non bastano a garantire la sopravvivenza di una impresa (GM è stato il primo produttore mondiale per diversi decenni), anche se, secondo l’amministratore delegato di Fiat, un gruppo automobilistico non potrà sopravvivere se la sua produzione annua non supera i sei milioni di unità.

· Le dimensioni però non rappresentano sempre un vantaggio: GM, che produceva oltre 8 milioni di auto prima di aver dichiarato fallimento, ha sofferto della mancanza di sinergie nella sua gamma che, di colpo, non rispondeva più alle attese dei consumatori (il caro petrolio ha orientato gli acquisti verso auto che consumano meno). Al contrario Volkswagen – grazie a una strategia incentrata sull’utilizzo degli stessi scheletri e gli stessi componenti per più modelli anche di marchi diversi (Audi, Seat e Skoda) – è riuscita a sfruttare il fatto di avere un ampio portafoglio di marchi per ridurre i costi.

· Certo anche gli altri gruppi potrebbero inspirarsi a questo modello, ma il loro successo non sarebbe affatto scontato: perché un progetto d’integrazione tra due o più costruttori automobilistici riesca servono infatti un piano industriale affidabile e mezzi finanziari sufficienti per attuarlo. Ecco perché restiamo scettici riguardo agli ultimi tentativi di concentrazione in seno al settore: Fiat, per esempio, riuscirà davvero a rivitalizzare Chrysler senza iniettare denaro nell’operazione? Ed è credibile il progetto di acquisizione di Opel da parte della canadese Magna insieme a partner russi pesantemente indebitati? Che dire infine dell’incredibile sfida di Koenigsegg, un produttore di auto sportive che ha prodotto solo 20 auto lo scorso anno, che ritiene di essere capace di rilanciare il marchio Saab?

Chi approfitterà del fallimento di GM?

· Dall’inizio di giugno il costruttore americano è stato messo sotto la protezione della legge americana sul fallimento. In concreto, ciò significa che il gruppo ha ancora una possibilità di risollevarsi a condizione di subire una drastica cura dimagrante: chiusura di una dozzina di fabbriche, riduzione drastica del numero di concessionari, eliminazione del marchio Pontiac. Una riorganizzazione forzata che dovrebbe liberare quote di mercato per i concorrenti.

· Visto però che General Motors dovrebbe cedere terreno soprattutto negli Usa – le sue operazioni nel resto del mondo sono poco colpite dalla ristrutturazione – i costruttori europei non saranno fra i primi a beneficiarne. Peugeot, ad esempio, è assente dal mercato americano, come anche Renault che potrebbe però beneficiarne tramite la partecipazione in Nissan, che realizza 25% delle vendite negli Usa. Certo anche BMW, Daimler e VW potrebbero approfittarne, ma la quota di mercato negli Usa è troppo debole per sfidare i gruppi favoriti, in particolare Toyota e Ford che sono ben posizionati negli Usa per ambire ad occupare lo spazio lasciato libero da GM.

La prudenza si impone

· L’ottimismo degli ultimi mesi ci sembra esagerato e per il 2010 e 2011 non ci attendiamo miracoli nel settore. Negli ultimi anni, le vendite di auto sono state infatti gonfiate artificialmente dal credito a buon mercato, ma ora non è più così. Negli Usa, dove le auto vengono all’80% acquistate a credito, le vendite resteranno inferiori di almeno il 20% rispetto ai loro massimi. In Europa lo scarto sarà del 10%. Anche se attualmente il mercato auto si sta riprendendo grazie agli incentivi statali, non ritroverà certo i livelli del 2007.

· Inoltre, malgrado i lodevoli sforzi dei produttori, i costi resteranno elevati. L’industria automobilistica continua infatti a richiedere, come in passato, dei grandi capitali. Inoltre in Europa gli investimenti dovranno essere ancora più consistenti considerando che il Parlamento europeo non ha rivisto affatto al ribasso le sue esigenze in materia ambientale.

· Certo il tanto annunciato consolidamento del settore potrebbe permettere all’industria automobilistica di riassorbire l’eccessiva capacità produttiva e di aumentare così i margini. Noi aspettiamo però di vedere i primi risultati delle recenti alleanze.

· In breve, anche se ci aspettiamo che i gruppi automobilistici tornino prima o poi a generare utili (e dividendi) questi non raggiungeranno più, secondo noi, i livelli precedenti la crisi. Tenendo conto di tutti questi elementi, riteniamo che attualmente il settore auto sia globalmente correttamente valutato. Vi consigliamo quindi di mantenere BMW (26,52 euro), Fiat (7,07 euro) e Renault (25,11 euro), mentre risultano secondo noi care (e quindi da vendere) Daimler (25,04 euro), Peugeot (17,83 euro) e Volkswagen (234,06 euro).

NB I prezzi indicati nell'analisi si riferiscono alla chiusura di venerdì 03/07/2009

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