Analisi
Telefonica comprerà Telecom Italia? 8 anni fa - martedì 2 febbraio 2010
Continuano con insistenza le voci che danno per fatto un accordo tra Telefonica e Telecom Italia...

Continuano con insistenza le voci che danno per fatto un accordo tra Telefonica e Telecom Italia. Il Governo, però, smentisce categoricamente. Di concreto, per ora, non c'è nulla. In ogni caso per aiutarvi a capire cosa c'è dietro vi riproponiamo due degli articoli che abbiamo fatto tempo fa relativi al "caso" Telecom e allo scorporo della rete, tema che tiene banco ancora oggi.

 

Il "caso" Telecom (18/09/2006)

La querelle sul presunto piano del Governo volto a costringere Telecom a cedere la rete tiene banco sui giornali e a Piazza Affari. Ma il vero problema è altrove, il delitto è un altro. Ecco una ricostruzione del thriller Telecom su cui ancora nessuno indaga.

La scena del crimine

I “piani alti” delle società coinvolte: da Telecom, ultimo anello della catena, a Olimpia (che ha il 18% di Telecom), a Pirelli e Edizione Holding (che controllano Olimpia).

L’arma del delitto

È il leveraged buy out, a volte nascosto dietro l’oscura sigla lbo. È una forma di acquisizione tramite una società costituita ad hoc. Chi vuole acquisire una società non lo fa direttamente: ne utilizza un’altra costituita apposta, che in concreto compra la società-obiettivo. La società che ha fatto da tramite è in sostanza una “scatola vuota”, che avrà nel proprio bilancio solo due voci: la partecipazione nella società acquisita e i debiti contratti per finanziare l’acquisto. Spesso questo genere di operazione è seguito dalla fusione tra la “scatola vuota” e la società obiettivo, con il risultato di avere una nuova società con le stesse attività di prima, ma molto più indebitata. I flussi di cassa della società obiettivo, poi, serviranno a pagare il debito - vedi per approfondimenti articolo in basso.

Il “delitto”

· È il livello sempre più preoccupante dell’indebitamento di Telecom, dovuto all’utilizzo fin troppo “disinvolto” dello strumento del lbo. La prima “pugnalata” ai conti del gruppo risale al 1999, chiuso con un debito di oltre 27 miliardi di euro: è l’anno della scalata a Telecom Italia da parte di Olivetti e della Tecnost. L’Offerta pubblica di acquisto e scambio ebbe successo (Olivetti ottenne la maggioranza assoluta del capitale di Telecom), pagato con una vera “esplosione” del debito. Intanto il pacchetto di controllo di Olivetti si rafforza nelle mani di Bell, società di diritto lussemburghese formata da finanzieri e industriali italiani.

· Il “delitto” si ripete nel 2001, quando Pirelli e Edizioni Holding creano Olimpia (80% Pirelli, 20% Edizioni Holding) e tramite questa rilevano da Bell il pacchetto di controllo di Olivetti. Ancora una volta, un acquisto “a debito” che va ad appesantire i conti. A giugno 2006 i debiti ammontano a oltre 41 miliardi di euro, complice anche il costo dell’Opa lanciata nel 2005 sulla controllata Tim. Intanto la “catena” di società si accorcia prima con la fusione Olivetti-Telecom (2003), poi con la fusione Telecom-Tim (2005).

· La situazione è vicina a essere insostenibile: i flussi di cassa delle società operative (in particolare dalla divisione di telefonia mobile, da sempre la “gallina dalle uova d’oro”) non bastano più a ripagare il costo del debito. L’ennesima prova del “crimine” sono i conti semestrali: nonostante un aumento del 5,6% nei ricavi, l’utile cala del 15,7%. Altra prova è il giudizio (non lusinghiero) delle principali agenzie di rating: BBB+ (il nostro “rischioso”), ma si annunciano peggioramenti, per S&P, Baa2 per Moody, BBB+ per Fitch.

· Da qui, la necessità di fare marcia indietro, scindendo le attività di telefonia mobile (la “vecchia” Tim) in una nuova società, che potrebbe essere venduta per ripagare i debiti.

Alibi e depistaggi

Il management ha motivato la svolta con la volontà di gestire nel miglior modo possibile le attività ed essere più flessibili. Una giustificazione per noi debole, considerando le passate dichiarazioni sui vantaggi della “convergenza” tra fisso e mobile. Un tentativo di mascherare un errore industriale pagato molto caro? L’enfasi quasi eccessiva sull’accordo appena raggiunto con 20th Century Fox per la fornitura di film su internet sembra convalidare questa tesi.

I testimoni

· Il Governo. Sostiene di essere stato tenuto “all’oscuro”, ma qualcuno vede misteriose trame dipanarsi dai corridoi di Palazzo Chigi e, da testimone, il Governo, rischia di passare nel plotone dei sospettati.

· l’Unione Europea, che sta vigilando per evitare ostacoli alla concorrenza.

· Gli operatori telefonici esteri. Per ora stanno alla finestra, ma potrebbero approfittare dell’occasione e acquistarsi la società di telefonia mobile, rafforzando la presenza in Italia.

I sospettati

· Bell. Dopo aver acquistato “a debito” Telecom Italia, rifila la patata bollente della “nuova” Olivetti a Olimpia, uscendone tra l’altro con forti guadagni.

· Olimpia. Tenta la stessa manovra di Bell, ma è meno fortunata: l’indebitamento della nuova Telecom è a livelli tali che è impossibile cederla in blocco con un guadagno.

· I principali soci di Olimpia (Pirelli e Edizione Holding). Sono loro che, tramite Olimpia, portano avanti tutte le manovre degli ultimi anni.

· Hopa. La società è entrata nel capitale di Olimpia, uscendone però nel 2006.

· Le banche. Hanno contribuito a finanziare le varie scalate. Banca Intesa e Unicredito, ad esempio, erano entrate nel capitale di Olimpia, tra l’altro garantendosi contrattualmente l’uscita agli stessi prezzi di acquisto.

Le vittime

· I clienti di Tim e Telecom, che per anni hanno dovuto subire condizioni contrattuali non certo ottimali.

· Gli azionisti e obbligazionisti. I primi dall’Opa di Bell in poi hanno visto i propri titoli arrancare. I secondi han corso rischi più elevati.

 

Lbo: comprarsi una società senza soldi (27/04/2007 )

Vediamo un esempio semplice per capire come queste operazioni funzionano e che effetti hanno sui soggetti coinvolti.

La preda

Consideriamo la società immaginaria “Gazzella Spa”, una piccola società che genera utili e ha buoni potenziali di crescita: per questo fa gola a molti. La Gazzella Spa non ha debiti: ha solo 100 euro di Patrimonio, i soldi versati dai soci più gli utili accumulati nel corso degli anni, che ha investito in macchinari, immobili e altri impianti che le permettono di operare (si veda la prima colonna della tabella “Una semplice operazione di lbo”).

 

Il cacciatore

Il compratore si accorda per acquistare la Gazzella Spa per 500 euro, ma in contati ha solo 100 euro. Cosa fa? Crea una società nuova, chiamandola “Leone Spa”, ci versa dentro i 100 euro di contate, mentre gli altri 400 euro che mancano all’appello se li fa dare dalle banche: così, con una montagna di debiti, la Leone Spa si compra la Gazzella Spa (seconda colonna della tabella “Una semplice operazione di lbo”). Quest’ultima è quindi l’unico investimento e l’unica attività della Leone Spa.

 

La zavorra

A questo punto la Leone Spa viene fusa con la Gazzella Spa (terza colonna della tabella “Una semplice operazione di lbo”). La nuova società, chiamata Nuova Gazzella Spa, si ritrova quindi con le stesse attività (macchinari, impianti, immobili…) che aveva la Gazzella Spa prima dell’operazione, con lo stesso Patrimonio di 100, ma zavorrata con i 400 euro di debiti contratti dalla Leone Spa.

 

Chi ci rimette?

· In primo luogo a rimetterci, almeno nei primi anni, sono i vecchi azionisti: i profitti, che prima potevano essere utilizzati per la crescita o potevano essere distribuiti ai soci come dividendi, serviranno ora invece per rimborsare le quote di capitale e pagare gli oneri finanziari.

· In secondo luogo a rimetterci sono i clienti e i fornitori: se la società è in difficoltà e ha bisogno di utili per ripagare i debiti, i primi potrebbero subire un aumento dei prezzi, i secondi potrebbero soffrire per ritardi nei pagamenti.

· Se poi le cose vanno male, la Nuova Gazzella potrebbe non essere in grado di generare il denaro necessario per ripagare le quote di capitale in scadenza: a questo punto l’unica soluzione è quella di aprire nuove linee di credito con le banche e quindi di aumentare i debiti per rimborsare le quote di quelli già contratti. In questo caso si crea un circolo vizioso che danneggia tutta la società, i suoi azionisti e chi ha rapporti commerciali con la stessa.

· Infine, se la società è pubblica o gestisce una convenzione pubblica, a rimetterci è tutta la collettività: i soldi, invece che essere destinati agli investimenti necessari per l’ammodernamento della società, vengono usati per ripagare i debiti contratti.

Una semplice operazione di lbo

Gazzella Spa

Leone Spa

Nuova Gazzella Spa

Patrimonio

100 euro

100 euro

100 euro

Debiti

-

400 euro

400 euro

Totale

100 euro

500 euro

500 euro

NB: Estratto del Passivo di bilancio della società Gazzella prima dell’lbo; della società Leone dopo l’acquisizione della partecipazione in Gazzella; della società Nuova Gazzella dopo la fusione delle società Gazzella e Leone.

 

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