Analisi
Agfa-Gevaert: risente dell'impennata dell'argento 7 anni fa - lunedì 31 gennaio 2011
La prospettiva di un probabile calo dei margini del gruppo, a causa della recente impennata dei prezzi dell’argento, ha penalizzato fortemente il titolo.
Prezzo al momento dell’analisi (28/01/2011): 3,31 euro
La prospettiva di un probabile calo dei margini del gruppo, a causa della recente impennata dei prezzi dell’argento, ha penalizzato fortemente il titolo. Secondo noi, però, il calo degli utili sarà solo temporaneo e non metterà a rischio il futuro del gruppo. L’azione, anche se rischiosa, è conveniente.
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Il rincaro delle materie prime
· Agfa-Gevaert (AGFB.BR) utilizza circa 500 tonnellate d’argento e 125.000 tonnellate d’alluminio all’anno per fabbricare pellicole e lastre per impressione.
· Ipotizzando che i prezzi dell’alluminio (2.390 dollari per tonnellata) e dell’argento (27,5 dollari per oncia troy) restino ai livelli attuali, nel 2011 la fattura per le materie prime si appesantirebbe molto (di circa 15 milioni di euro per l’alluminio e di circa 80 milioni di euro per l’argento) e rischierebbe di avere un forte impatto negativo sugli utili industriali del gruppo (pari a 250 milioni di euro nel 2010 secondo le nostre stime), anche perché ad Agfa resterebbe poco tempo per reagire (ad esempio rinegoziando i prezzi con i clienti). Per l’argento, infatti, l’intervallo di tempo tra l’acquisto delle scorte e il loro utilizzo è estremamente breve (da 1 a 2 mesi). Per l’alluminio, le caratteristiche stesse dell’industria (sicurezza per l’approvvigionamento, trasporto…) impongono scadenze più lunghe (da 6 a 9 mesi).
 
Perché l’argento si impenna?
· Ultimamente gli investitori, alla ricerca di beni rifugio alternativi all’oro, si sono riversati sull’argento, un mercato molto più orientato verso l’industria (50% della domanda). Oggi l’argento fisico detenuto dagli ETF (Exchange traded fund; fondi comuni, quotati in Borsa, il cui obiettivo è di replicare l'andamento di un indice di Borsa o di un paniere di azioni) rappresenterebbe quasi 2/3 della quantità che dovrebbe essere estratta dalle miniere nel 2011. Visto che la domanda da parte degli ETF è meno prevedibile di quella industriale, anche se la domanda industriale dovesse ancora progredire nel 2011, la tendenza del mercato dell’argento potrebbe bruscamente invertirsi. Del resto, dall’inizio dell’anno i prezzi sono già scesi di oltre il 12%.
· Anche se è molto difficile prevedere l’ampiezza e i tempi delle fluttuazioni, la cosa certa è che questo mercato resterà molto volatile. Questa considerazione non sembra preoccupare Agfa, che continua a fare a meno di coperture. Un atteggiamento diventato chiaro dopo l’aumento di capitale a fine ottobre: nei mesi che lo hanno seguito l’argento si è infatti apprezzato di un altro 34% senza che il gruppo prendesse rimedi.
 
Agfa più solida rispetto a tre anni fa
· I risultati 2010 dovrebbero aver risentito poco della recente impennata delle materie prime. Lasciamo quindi quasi invariate a 0,64 euro le nostre stime sull’utile per azione.
· In cambio, a meno di una crescita spettacolare delle vendite del gruppo (prevediamo una crescita dell’1% senza acquisizioni e aumenti dei prezzi), nel 2011 la redditività dipenderà in gran parte dalla capacità di Agfa di trasferire sui prezzi di vendita il rincaro delle materie prime. Se il gruppo mantenesse i prezzi di vendita ai livelli attuali, secondo noi, l’utile 2011 si avvicinerebbe a 0. Pensiamo però che –  contrariamente a quanto fatto negli anni 2005-2008 quando gli utili del gruppo si erano azzerati a causa dell’impennata dei prezzi dell’argento –  attualmente Agfa sia in grado di trasferire, almeno in parte, l’aumento dei prezzi delle materie prime sui prezzi di vendita.
· Negli ultimi tre anni, inoltre, il gruppo è riuscito a ridurre del 20% il peso dei costi fissi (rispetto alle vendite) e a dividere per tre il debito (soltanto 25% dei fondi propri stimati per il 2010). Attualmente Agfa presenta quindi una struttura di costi molto più simile a quella dei concorrenti. Tutti gli attori del settore sono quindi nelle stesse condizioni e Afga non è la sola ad aver già aumentato i prezzi. In passato, invece, Agfa non poteva permettersi di rinegoziare rapidamente i prezzi di vendita, poiché i suoi concorrenti, più solidi, li mantenevano stabili per cercare in questo modo di avere la meglio sui concorrenti più deboli. Se quindi i prezzi delle materie resteranno elevati, anche in tutto il settore i prezzi tenderanno a salire; una tendenza che nel tempo potrebbe spingere i clienti ad accelerare la migrazione verso delle soluzioni digitali. Questa transizione renderebbe automaticamente i risultati del gruppo meno dipendenti dalle fluttuazioni dell’argento e, nel tempo, favorirebbe anche l’aumento dei margini.
· Nel frattempo, ipotizzando che il gruppo possa ragionevolmente scaricare un terzo dell’aumento dei prezzi dell’argento e dell’alluminio sui prezzi di vendita, l’utile per azione 2011 dovrebbe raggiungere gli 0,26 euro (se riuscisse a scaricarne due terzi raggiungerebbe gli 0,44 euro).
 
Agfa: non un’azione per il buon padre di famiglia
· Agfa è ancora in piena transizione tecnologica: se dieci anni fa era essenzialmente focalizzata sulla chimica e sulle pellicole, ora si sta trasformando in un gruppo che offre diverse tecnologie associate alla digitalizzazione della società.
· Attualmente realizza ancora un quarto del fatturato su mercati in calo strutturale (da -15% a -25% l’anno). Se, quindi, i prezzi delle materie prime dovessero continuare a correre, non si possono escludere nuove misure di ristrutturazione e, visto anche che il gruppo deve far fronte a pesanti obblighi (pensioni dei dipendenti), certamente per diversi non distribuirà dividendi.
· Né è garantita una crescita netta delle vendite nei prossimi anni, poiché questa dipenderà essenzialmente dai successi del gruppo nelle nuove tecnologie. In ogni caso, malgrado l’impennata dei prezzi delle materie prime, Agfa è riuscita, a forza di ristrutturazioni, a ritornare redditizia. Anche se, a breve termine, le sue prospettive sono peggiorate rispetto a quelle previste solo qualche mese fa, nel 2011 i suoi risultati resteranno in terreno positivo e cresceranno nettamente a partire dal 2012.
· Il prezzo attuale di Borsa di Agfa è inferiore di ben il 40% rispetto al suo valore contabile (il totale dei mezzi propri diviso per il numero di azioni); la penalizzazione del titolo da parte degli investitori ci sembra, quindi, eccessiva. Chi non teme il rischio elevato (4 nelle nostra scala che va da 1 a 5) può acquistare quest’azione conveniente.

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