Analisi
Borse in tensione: fine della festa? 4 mesi fa - lunedì 12 febbraio 2018
Il nervosismo delle Borse negli ultimi giorni è il primo segnale d’allarme che l’aria sta cambiando. Grazie al doping delle Banche centrali stiamo “comprando” tempo prima che arrivi una vera svolta… ma quanto tempo abbiamo?

I campanelli d’allarme cominciano a suonare

Nelle ultime due settimane sono bastate le voci di un rialzo dei tassi di interesse negli Usa per far scattare un’ondata di vendite come non se ne vedevano da tempo. È vero che veniamo da rialzi quasi ininterrotti (era da più di 100 sedute che Wall Street chiudeva in positivo o al massimo con una perdita inferiore all’1% - una scia positiva che non si vedeva da trent’anni). È anche vero che il tracollo delle ultime giornate è stato amplificato dalla “cecità” dei sistemi automatici di trading, che ai primi segni meno hanno fatto scattare altre ondate di vendite.

Ma sono comunque segnali da non sottovalutare: se i tassi di interesse ricominciano a salire, le Borse sono destinate a “pagare”. Pensa per esempio ai tassi delle obbligazioni a lungo termine: se tornassero a livelli interessanti, parte della liquidità che negli ultimi anni è finita in azioni semplicemente per “mancanza di alternative” potrebbe ritornare verso i bond. Il che, nella pratica, significa vendere azioni (e quindi cali di Borsa) per acquistare obbligazioni.

Per la prima volta da molti anni praticamente tutte le economie mondiali sono in crescita, ma allo stesso tempo cominciamo a entrare in un terreno delicato. Gran parte delle Borse hanno già anticipato queste prospettive di crescita e sono ormai in un contesto di corretta/sovra valutazione. Più nel dettaglio, poi, le quotazioni di alcuni titoli, specie nel settore tecnologico, hanno raggiunto livelli non giustificabili con le prospettive di utili futuri – in passato, ad esempio all’inizio degli anni 2000, valutazioni a questi livelli hanno fatto da preludio allo scoppio di una bolla.

 

Finché le banche centrali ci salvano…

Perché, allora, non abbiamo modificato i nostri portafogli, nonostante la loro forte esposizione in azioni? Per lo stesso motivo per cui le Borse hanno, in un certo senso, ignorato le difficoltà economiche degli ultimi anni: l’intervento delle Banche centrali.

Da diversi anni a questa parte, sia la Banca centrale europea sia la Fed (la Banca centrale Usa) hanno “pompato” enormi quantitativi di liquidità nei mercati, liquidità che ha contribuito a far crescere le Borse – vedi i grafico.

Non crediamo, insomma, che la crescita delle Borse sia infinita: semplicemente, stiamo “comprando tempo” prima di modificare i nostri portafogli, perché crediamo che il timing per una svolta sui mercati sarà determinato, a sua volta, dal timing con cui le Banche centrali torneranno a una politica monetaria “normale”. La Fed ha già cominciato a muoversi in questa direzione, la Bce sta ancora proseguendo negli acquisti ma ha già cominciato a ridimensionarli. Vediamo allora più nel dettaglio come si sono mosse le Banche centrali negli ultimi anni, e soprattutto come si muoveranno, probabilmente, nei prossimi.

 

Negli Usa siamo già alla fase di “drenaggio”

La Fed ha iniziato il suo Quantitative easing (QE), cioè il programma di acquisto di titoli per dare liquidità al mercato, già nel 2008. A ottobre 2014 l’importo dei titoli che aveva in pancia è arrivato a toccare 4.500 miliardi di dollari: il quintuplo degli 830 miliardi di sei anni prima! Da quel momento in poi, la Fed si è limitata a riacquistare titoli per un importo pari ai bond in scadenza: la liquidità messa in circolazione non è aumentata, ma perlomeno è rimasta stabile. Da ottobre 2017, invece, la Fed ha iniziato a reinvestire, ogni mese, 10 miliardi di dollari in meno rispetto ai titoli in scadenza: è solo da questo momento che la liquidità in circolazione ha cominciato, concretamente, a diminuire. Per ora questo “drenaggio” non ha pesato sui mercati, anche perché i 10 miliardi al mese sono ancora un importo limitato rispetto ai 4.500 miliardi che ha in pancia, ma il ritmo è destinato ad aumentare fino a 50 miliardi al mese.

 

In Europa no, ma lo shopping sta finendo

La Banca centrale europea si è mossa più tardi: ha infatti avviato il QE a marzo 2015. Nel tempo ha modulato la quantità di acquisti (vedi qui a lato) per adattarli alla necessità di spingere in maniera più o meno decisa l’economia. Ma ha agito anche su altre leve, come il tipo di titoli acquistati: all’inizio erano solo titoli di Stato, più alcune categorie di obbligazioni bancarie (ABS e covered bond, vedi riquadro), mentre da giugno 2016 gli acquisti hanno riguardato anche i bond emessi da società europee non finanziarie (in teoria si sarebbe potuti andare anche oltre, arrivando addirittura alle azioni, ma nella pratica non ci si è arrivati).

Il risultato è che a fine gennaio 2018 la Bce ha in portafoglio titoli per 2.316 miliardi, in prevalenza costituiti da titoli di Stato (vedi qui a lato).

 

Quanto tempo ci resta?

Partiamo dagli Usa: la strategia di rientro della Fed rimane, per ora, molto graduale, e per questo è difficile stimare quando la fase di drenaggio sarà finita. Secondo alcune stime, la “fase di rientro” potrebbe finire nel 2021.

Da noi ci vorrà di più, visto che – come ti abbiamo detto – la Bce è ancora nella fase di acquisti: lo shopping al ritmo di 30 miliardi al mese continuerà fino a settembre 2018, e se necessario potrebbe essere prolungato anche oltre. Il fatto che abbia cominciato a ridimensionarli è, però, già un primo punto di svolta. Ci aspettiamo che le fasi successive siano graduali, esattamente come negli Usa: passando cioè da un periodo in cui la Bce si limiterà a “rinnovare” i titoli in scadenza, per poi cominciare ad acquistare meno titoli rispetto a quelli scaduti.

Morale: non è per ora il caso di farsi prendere dal panico, ma bisognerà stare all’erta e monitorare da vicino i prossimi annunci delle Banche centrali. E da noi, c’è anche da considerare un’altra incognita: l’economia del Vecchio continente è sufficientemente robusta per ricominciare a crescere con le proprie gambe? Non è così scontato: per ora abbiamo davanti ancora alcuni mesi di doping, ma bisogna tenere alta la guardia.

Il programma della Bce è partito a marzo 2015 con acquisti da 60 miliardi al mese. Ad aprile 2016 lo shopping è salito a 80 miliardi al mese. Da aprile 2017 la Bce ha ridimensionato gli acquisti a 60 miliardi al mese, mentre da inizio 2018 li ha tagliati a 30 miliardi.

 

Se devo rimanere in borsa, perché non quella usa?

È vero che la Borsa Usa fa da “traino” un po’ a tutti i mercati mondiali, il che potrebbe attutire l’impatto sulle Borse europee delle manovre della Bce ancora in corso. È anche vero, però, che New York è salita di più e sotto molti aspetti comincia a essere un po’ più cara delle altre Borse. Con l’attenuarsi del sostegno della Fed questo “gap” potrebbe pian piano colmarsi, a favore delle altre Borse mondiali. Per questo New York continua ad avere un peso limitato o addirittura nullo (a seconda della strategia) nei nostri portafogli “ideali”.

 

 

Cosa ha comprato la Bce?

A fine gennaio 2018, il bilancio degli acquisti della Bce è arrivato a 2.316 miliardi di euro. Di questi, la parte del leone la fanno i titoli di Stato (1.910 miliardi), a cui si aggiungono 25 miliardi di ABS e 244 miliardi di covered bond. Il resto, 137 miliardi di euro, sono obbligazioni societarie.

 

Abs e covered bond

Gli ABS (Asset back securities) sono titoli emessi dalle banche in occasione delle “cartolarizzazioni”: cioè quando la banca decide di trasformare una delle sue attività di bilancio (per esempio dei crediti verso clienti) in un’obbligazione, in modo da poterla cedere sul mercato. I covered bond sono una categoria di obbligazioni molto simile agli ABS: anche in questo caso, si tratta di obbligazioni garantite da un pacchetto di “attività” della banca che le ha emesse. La Bce aveva cominciato gli acquisti, a piccole dosi, di ABS e covered bond già da ottobre 2014. A marzo 2015, quando è partito il QE, questi acquisti sono stati “inglobati” insieme ai titoli di Stato nei 60 miliardi al mese di shopping della Banca centrale.

 

Degli oltre 1.900 miliardi di titoli pubblici in pancia alla Bce, una fetta consistente sono titoli italiani. BTp & affini arrivano a 330 miliardi: il 17% del portafoglio della Bce e circa un quinto del debito pubblico italiano. Ma non è il dato più alto: nel portafoglio della Bce ci sono anche 464 miliardi di titoli tedeschi e 380 miliardi di titoli francesi.

Fine del doping

 

Fine del doping

Negli ultimi anni la liquidità in circolazione sul mercato Usa (linea sottile, scala di destra) ha smesso di crescere, ma la Borsa Usa (linea in grassetto, scala di sinistra) non ne ha, per ora, risentito.

 

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