Negli ultimi anni molte banche italiane hanno affiancato ai dividendi il riacquisto di azioni proprie, il cosiddetto buyback. Intesa Sanpaolo, Unicredit, Banco Bpm, Bper e Mediobanca hanno annunciato o realizzato operazioni di questo tipo, spesso per importi rilevanti.
Per chi investe, però, la sola notizia di un buyback dice poco. Bisogna capire quante azioni saranno effettivamente acquistate, a quale prezzo, che cosa ne farà la banca e quanto capitale resterà disponibile dopo l'operazione. Solo così si può valutare se il riacquisto crea valore oppure si limita a restituire agli azionisti una parte della liquidità in eccesso.
Che cosa cambia quando le azioni vengono annullate
Una banca può riacquistare azioni proprie e tenerle in portafoglio, usarle per piani di incentivazione o operazioni straordinarie, oppure annullarle. Per l'azionista, quest'ultima ipotesi è in genere la più interessante: con meno azioni in circolazione, ogni titolo rappresenta una quota leggermente maggiore della società.
Un esempio aiuta. Se una banca guadagna 10 miliardi di euro e ha 10 miliardi di azioni, l'utile per azione (EPS) è pari a 1 euro. Se annulla il 5% delle azioni e l'utile resta invariato, le azioni scendono a 9,5 miliardi e l'EPS sale a circa 1,05 euro.
La banca non ha guadagnato di più: è cambiato il numero di azioni sulle quali viene suddiviso lo stesso utile. Lo stesso meccanismo può aumentare anche il dividendo per azione, se la somma complessiva destinata ai dividendi non viene ridotta.
Il prezzo pagato fa la differenza
Un buyback non crea valore in modo automatico. Il punto decisivo è il prezzo al quale la banca ricompra le proprie azioni.
Se il titolo è scambiato sotto una stima ragionevole del suo valore, il riacquisto può essere conveniente per chi resta azionista. Se invece la banca paga un prezzo troppo alto, rischia di impiegare male il capitale. È lo stesso principio che vale per qualsiasi investimento: non basta acquistare un'attività valida, bisogna anche evitare di pagarla troppo.
Per questo l'annuncio del buyback non andrebbe interpretato da solo come la prova che il titolo sia sottovalutato. Il management può ritenere le azioni convenienti, ma la sua valutazione non è necessariamente corretta.
L'effetto sul capitale della banca
Per una banca il buyback ha una conseguenza specifica: riduce il capitale disponibile per assorbire eventuali perdite: ecco perché le operazioni più rilevanti richiedono l'autorizzazione della Banca centrale europea.
Prima di annunciare un riacquisto, la banca deve quindi dimostrare di poter restare ben capitalizzata anche dopo la distribuzione. Il dato da osservare è soprattutto il CET1 ratio, che mette in rapporto il capitale di migliore qualità con le attività ponderate per il rischio.
Un buyback consistente può indicare che la banca produce più capitale di quanto le serva per finanziare l'attività ordinaria e rispettare i requisiti prudenziali. Ma rende anche più importante verificare il margine che rimane rispetto alle soglie regolamentari, soprattutto se l'economia rallenta, cresce il costo del rischio o la banca sta valutando acquisizioni.
Perché non distribuire soltanto dividendi
Dividendi e buyback restituiscono capitale agli azionisti, ma funzionano in modo diverso.
Il dividendo paga tutti gli azionisti in proporzione alle azioni possedute. Il buyback, invece, trasferisce denaro a chi vende; chi conserva i titoli beneficia soprattutto della riduzione del numero di azioni, se queste vengono annullate.
Il riacquisto è anche più flessibile. Una banca può ridurlo o sospenderlo senza provocare necessariamente la stessa reazione negativa che spesso accompagna un taglio del dividendo. Inoltre, consente di restituire capitale senza trasformare subito l'importo distribuito in un impegno ricorrente per gli anni successivi.
La convenienza fiscale per l'investitore dipende invece dal Paese, dal tipo di conto e dalla situazione personale. Non si può quindi affermare in generale che il buyback sia sempre fiscalmente preferibile al dividendo.
Intesa Sanpaolo e Unicredit: il buyback affianca i dividendi
Intesa Sanpaolo e UniCredit offrono due esempi utili perché, negli ultimi esercizi, hanno destinato agli azionisti somme elevate attraverso una combinazione di dividendi e riacquisti.
Nel caso di Intesa Sanpaolo, il buyback si inserisce in una politica di remunerazione nella quale il dividendo mantiene un ruolo centrale. Per valutarlo non basta guardare all'importo annunciato: conta il numero di azioni effettivamente riacquistate e annullate, oltre all'effetto sul capitale della banca.
Per UniCredit il riacquisto di azioni proprie ha assunto un peso particolarmente rilevante. La banca ha utilizzato la forte generazione di capitale per aumentare la remunerazione degli azionisti, ma resta importante capire quanta parte di questo capitale sia strutturalmente in eccesso e quanta potrebbe servire per sostenere la crescita o eventuali operazioni straordinarie.
In entrambi i casi il buyback può migliorare gli indicatori per azione, ma non sostituisce l'analisi dei ricavi, dei costi, della qualità del credito e della capacità di produrre utili nel tempo.
Mediobanca e l'annullamento delle azioni
Nel caso di Mediobanca, l'annullamento di 80 milioni di azioni proprie ha ridotto il capitale sociale senza modificarne l'importo complessivo. È un esempio concreto della differenza tra il semplice acquisto di azioni e la loro cancellazione.
Quando le azioni vengono annullate, la riduzione del numero di titoli diventa permanente. Chi resta azionista possiede così una percentuale leggermente maggiore della società, a parità di altre condizioni.
Anche in questo caso, però, l'effetto economico dipende dal prezzo sostenuto per il riacquisto e dall'uso alternativo che la banca avrebbe potuto fare di quel capitale.
Banco Bpm, Bper e le banche impegnate nelle aggregazioni
Per Banco Bpm e Bper il buyback va letto anche alla luce delle operazioni di consolidamento del settore. Quando una banca valuta acquisizioni, offerte pubbliche o integrazioni, il capitale può servire sia per remunerare gli azionisti sia per finanziare la crescita.
Un riacquisto generoso può essere positivo se il capitale è davvero eccedente. Diventa meno convincente se riduce la flessibilità finanziaria proprio mentre la banca affronta costi di integrazione, rischi esecutivi o nuove esigenze patrimoniali.
Per questo, nei gruppi coinvolti in operazioni straordinarie, è utile osservare insieme il buyback, il CET1 ratio atteso dopo l'operazione, il costo dell'acquisizione e le sinergie promesse.
Non tutti i buyback producono gli stessi effetti
Due operazioni dello stesso importo possono avere conseguenze molto diverse. La prima può essere finanziata con capitale realmente in eccesso e realizzata quando il titolo è a buon mercato. La seconda può avvenire a valutazioni elevate o lasciare alla banca poco margine rispetto ai requisiti patrimoniali.
Conta anche che cosa succede alle azioni acquistate. Se vengono annullate, il beneficio per chi resta azionista è più diretto. Se vengono utilizzate per remunerare il management, la riduzione del numero di azioni può essere in parte o del tutto compensata dall'emissione o dall'assegnazione di nuovi titoli.
Infine, il buyback non migliora da solo la qualità della banca. Può far salire l'EPS anche con utili fermi, ma non risolve problemi come ricavi deboli, costi elevati, crediti deteriorati o acquisizioni poco redditizie.
Che cosa indicano gli studi
Le ricerche sui riacquisti mostrano spesso rendimenti positivi, in media, dopo l'annuncio o nel periodo successivo. Questo risultato, però, va interpretato con cautela.
Il mercato può leggere il buyback come un segnale di sottovalutazione o di fiducia del management. Inoltre, gli acquisti della società aggiungono domanda al titolo. Non è però facile separare l'effetto del riacquisto dalla qualità dell'impresa: le società che possono permettersi buyback consistenti sono spesso già redditizie, solide e capaci di generare cassa.
Le medie, quindi, non garantiscono il risultato del singolo titolo. Un buyback ben costruito può creare valore; uno realizzato nel momento sbagliato o a prezzi eccessivi può distruggerlo.
Il buyback può sostenere la quotazione?
Durante l'esecuzione del programma, gli acquisti possono offrire un sostegno alla domanda e attenuare temporaneamente la pressione delle vendite. Non è però corretto concludere che il buyback riduca sempre la volatilità o impedisca al prezzo di scendere.
Se peggiorano gli utili attesi, aumenta il rischio sul credito o cambia lo scenario dei tassi, il titolo può perdere terreno nonostante il riacquisto. Il buyback incide sul numero di azioni e sulla domanda di mercato, ma non elimina i rischi dell'attività bancaria.
Come leggere un buyback bancario
Per valutare un programma di riacquisto conviene partire da poche domande concrete:
- quale percentuale delle azioni sarà effettivamente riacquistata?
- le azioni verranno annullate, conservate o utilizzate per i piani di incentivazione?
- a quali valutazioni tratta il titolo rispetto agli utili e al patrimonio netto tangibile?
- quale sarà il CET1 ratio dopo il buyback?
- quanto capitale resterà disponibile per crescita, acquisizioni e possibili perdite?
- gli utili sono abbastanza solidi da sostenere anche le distribuzioni future?
Il buyback è un punto a favore, ma non basta
Per chi investe in una banca, il riacquisto di azioni proprie può essere un elemento positivo: riduce il numero di titoli in circolazione, può aumentare l'utile per azione e restituisce capitale agli azionisti. Non è però un motivo sufficiente per comprare il titolo.
Prima di investire, conviene verificare che il prezzo pagato dalla banca sia ragionevole, che il capitale resti solido dopo l'operazione e che gli utili non dipendano soltanto da condizioni favorevoli difficili da ripetere. Il buyback ha più valore quando accompagna una banca redditizia, ben capitalizzata e disciplinata nell'uso del capitale. Se questi elementi mancano, il riacquisto rischia di migliorare gli indicatori per azione senza migliorare davvero l'investimento.
