TASSE, CRESCITA, FED, RENDIMENTI E DOLLARO
Il punto di partenza sono le promesse elettorali del presidente Trump. L’assunto di base è: il taglio delle tasse alle aziende porterà un beneficio a quest'ultime con la possibilità di un aumento dei profitti, un impatto positivo sulla crescita economica, ma anche negativo in termini di conti pubblici. Il risultato è un aumento dei rendimenti richiesti dal mercato sui titoli di Stato Usa. Bisogna quindi rivedere la duration dei titoli in dollari? Le forze in gioco sono tante e gli scenari possono essere molteplici. Un rialzo dei tassi è sicuramente uno degli scenari sul tavolo, corretto dal punto di vista logico e anche probabile. L'impatto però finale che si potrà avere sui rendimenti richiesti dal mercato ai titoli di Stato Usa sarà il combinato disposto di molti fattori. Bisogna tenere conto di aspettative e di tutte le variabili macroeconomiche che possono determinare ed entrare in gioco nella determinazione del livello dei tassi di interesse: non solo i conti pubblici, ma anche la Banca centrale e il premio al rischio richiesto dal mercato. A loro volta i conti pubblici sono influenzati non solo dal livello delle aliquote decise dal nuovo presidente, ma anche dalla crescita economica che potrebbe quindi compensare, seppur parzialmente, l'effetto del taglio delle tasse.

I rendimenti più alti per un debito pubblico maggiore sono richiesti in un'ottica di premio al rischio. Con un'economia americana che cresce e continua a farlo grazie anche ai tagli delle tasse del nuovo presidente questo premio al rischio potrebbe esserci, ma di minore portata di quanto si può preventivare guardando solo alle mancate entrate delle tasse causate da una riduzione dell'aliquota. Queste mancate entrate potrebbero essere compensate, seppur parzialmente, da maggiori entrate legate ad un aumento del Pil. C’è poi la Fed. La Banca centrale Usa potrebbe essere costretta a tagliare meno i tassi con una crescita più robusta del previsto che preme sull’inflazione, ma al momento le attese di mercato sono per un livello dei tassi Fed a fine 2025 compreso tra il 3,5% e il 3,75%. Attualmente siamo tra il 4,75% e il 5%, ma giovedì 7 novembre i tassi saranno tagliati dello 0,25%, portandoli tra il 4,75% e il 4,5%. Secondo il mercato c’è la possibilità, dunque, di un taglio complessivo dell’1%. Questi tagli sono sovra-stimati? La Fed sarà costretta a tagliare meno? Oggi come oggi è un’eventualità che non si può escludere, ma il margine perché rimangano tagli di almeno mezzo punto totali è molto alto. Tradotto, se i mercati dovessero chiedere un premio al rischio per il debito più elevato, lo farebbero su un livello di base del costo del denaro (cioè quello dei tassi ufficiali Fed) più basso. In sintesi: corretto e logico dire che i tassi potranno alzarsi? Sì. Quel che diventa determinante per un investimento obbligazionario è quanto si alzeranno. O meglio, quanto si alzeranno ancora. Bisogna infatti tenere conto anche delle aspettative: quanto il rialzo dell'ultimo periodo dei tassi di interesse già ingloba l'effetto totale che potrebbe avere la politica di Trump? Se è già stato scontato, anche solo in parte, qualche scossone ancora sui prezzi ci sarà e quindi potrebbe essere un effetto che si può assolutamente controbilanciare con l'effetto carry, quindi con le cedole, e con i guadagni del dollaro. Un altro modo di guardare ai rendimenti è in ottica di curva dei tassi: un possibile livello più elevato dei rendimenti è indice di attese di un'economia che cresce maggiormente. Tornando al discorso precedente, questo significa una maggiore crescita, che porta un contro-bilanciamento delle entrate per i conti pubblici, ma anche un rafforzamento del dollaro.

Concludendo: in un'ottica obbligazionaria, tenendo conto dell'effetto delle cedole, di un eventuale rafforzamento del dollaro - che sono effetti positivi per chi investe in euro, e dell’effetto negativo di un rialzo dei tassi di interesse, la cui ampiezza però è ancora da determinare e potrebbe anche essere tale da essere compensata dagli effetti positivi, le obbligazioni in dollari Usa continuano ad essere in portafoglio.

La pratica: gli Investimenti. In termini di duration oggi trovi bond in dollari consigliati con scadenze che vanno dai 3 anni e mezzo (aprile 2028) e ai 7 anni e mezzo (i primi mesi del 2032). In un'ottica di ulteriori rialzi dei tassi di interesse le obbligazioni con una scadenza di 7 anni possono sembrare lunghe? Pochi giorni fa ti abbiamo descritto i motivi per cui ci posizioniamo su un intervallo e non su una scadenza precisa e i vantaggi, anche in termini di gestione del rischio tassi, di costruirsi una duration sintetica. Per cui, è confermato il posizionamento sui singoli bond e sugli Etf Vanguard USD Treasury Bond Dis (20,035 euro; Isin IE00BZ163M45) e Xtrackers II US Treasuries 1D (178,75 euro; Isin LU0429459356).

Se la politica di Trump aiuterà le imprese, con un fardello inferiore in termini di tasse sostenendo i profitti aziendali – e prolungando la fase di espansione economica, allora a beneficiarne potranno essere gli high yield, anche se avranno un peso del debito maggiore se i tassi aumenteranno. Anche in questo ci sono effetti contrastanti, ma uno scenario di crescita economica è comunque fattore importante per i titoli ad alto rendimento. Dunque, sono confermati in chiave di portafoglio l’Etf iShares $ High Yield Corp Bond (89,90 euro; Isin IE00B4PY7Y77) e in chiave speculativa la scommessa sui fallen angels con Invesco Us Hiy Fallen Angels (20,07 euro; Isin IE00BD0Q9673).

E la scommessa sui bond scadenze lunghe? È quella più a rischio. Se per gli altri investimenti elementi positivi e negativi possono compensarsi, per questa tipologia di bond i rischi sono elevati – e di cui ti avevamo reso partecipe quando ti abbiamo presentato questa scommessa. Cosa fare? Se prima era rischiosa ora lo è ancora di più. I prezzi dell’Etf Amundi Us Treasury Bond 10+Y (6,495 euro; Isin LU1407890547) hanno retto grazie al dollaro e alle cedole, ma lo scenario può giocare a sfavore nel prossimo futuro. È anche vero che in ottica di posizionarsi speculativamente, un calo dei prezzi dovuto al rialzo dei rendimenti può segnalare un punto di entrata. Altro aspetto da considerare. Questo titolo va computato nella quota del 10% di speculazioni. Essendo molte le speculazioni, il 10% sarà stato, verosimilmente ripartito su diversi prodotti. Ipotizziamo che si sia investito l’80% sul portafoglio, un 10% extra portafoglio non speculativo e un 10% speculativo. Se il peso dell’Etf in questione è il 5% allora, nel portafoglio difensivo i titoli di stato Usa pesano il 10%, gli high yield il 5%: rappresentando il portafoglio l’80%, significa che sul tuo patrimonio complessivo pesa l’8%, quello sugli high yield il 4%. Gli Etf per puntare su Treasury Usa hanno una duration circa di 6 anni, l’Etf sui bond lunghi di 15 e quello sugli high yield 3. Dunque, la duration media degli investimenti in dollari è 7,9. Non è bassa, ma neppure lunga, si rimane in una fascia media. Se poi usi bond in dollari con scadenza sotto i 6 anni, allora la duration media si abbassa ancora di più. Ragionando in questi termini, dunque, l’Etf sui bond lunghi è come se fosse una quota di titoli più lunghi che inserisci nei tuoi investimenti. Ovviamente, va fatto solo in ottica speculativa.

EMERGENTI
L'altro effetto di cui si parla spesso è quello sui mercati emergenti. Anche in questo caso la relazione negativa dollaro forte - Emergenti c'è, ma è anche vero che oggi i mercati emergenti sono diversi da quelli delle crisi valutarie – e sovrane - passate. Bisogna ricordarsi che i Paesi emergenti sono un insieme eterogeneo di Paesi, con situazioni di crescita e stadi di crescita economica differenti, in una fase del proprio ciclo economico differente, con differenze a livello di politiche monetarie e fiscali. Un rialzo dei rendimenti Usa ed un rafforzamento del dollaro avrà un impatto quindi differente da Paese a Paese, senza contare che oggi i Paesi emergenti nella loro totalità sono ben più preparati a sostenere degli shock. Hanno infatti tante riserve che possono utilizzare in caso di necessità, le Banche centrali intervengono per sedare la volatilità o un eccessivo indebolimento delle proprie valute e buona parte dei Paesi emergenti adotta oggi cambi flessibili, e non devono quindi più mantenere dei cambi fissi come in passato. Significa che una parte dello shock si scaricherà sulle valute dei Paesi emergenti, che saranno colpiti in maniera differente: ci sono Paesi, infatti, che hanno dei surplus commerciali, che possono quindi ben gestire e resistere meglio ad un dollaro più forte, ma anche altri che invece ne saranno più colpiti in quanto hanno dei deficit commerciali. Ci sarà un periodo di volatilità e di difficoltà per gli Emergenti e per le loro valute, con un effetto differente da Paese a Paese. Come si supera questa situazione? Facendo esattamente quanto abbiamo consigliato oramai nell'ultimo anno: investire sui bond dei Paesi emergenti, ma denominati in dollari Usa. Come spiegato in un'analisi di questi giorni, questo riduce fortemente la volatilità delle valute locali, consente di posizionarsi e di beneficiare dell'eventuale forza del dollaro, ma non solo. Qui trovi tutti i motivi per farlo. Rimane sempre un investimento speculativo.

CON I DAZI PIÙ TAGLI PER LA BCE E PIÙ STIMOLI IN CINA?
L’altro grande tema dell’elezione di Trump sono i dazi. Si tratta di un tema molto delicato, che si interseca anche con questioni di natura politica – e alla portata di eventuali ritorsioni da parte dei partner commerciali …
riguarda la zona euro, bisognerà vedere quali saranno, su cosa e chi graveranno… ma di base i dazi sono un elemento negativo per l’economia di eurolandia. Questo potrebbe comportare un rallentamento ancora più accentuato dell’economia, costringendo la Bce ad intervenire in maniera maggiore sui tassi d’interesse, abbassandoli più di quanto preventivato. In questo senso, si tratta di notizie non positive per l’economia, ma con tassi in calo i prezzi dei bond con scadenze più lunghe possono beneficiarne.
Parlando di dazi la Cina sarà la prima destinataria, con le tariffe applicate più alte rispetto ad altri partner commerciali. Notizia negativa per le esportazioni e per la crescita economica cinese, ma questo costringerà la Cina a varare stimoli monetari e fiscali per controbilanciare l’effetto negativo dei dazi.