Come valutiamo i fondi pensione

La metodologia di valutazione dei fondi pensione prevede il confronto con tre parametri di riferimento, per i fondi pensione aperti, e quattro parametri per i fondi pensione chiusi e i fondi aperti ad adesione collettiva.

La scelta di utilizzare tre diversi parametri di confronto deriva dal fatto di voler valutare la qualità della politica di gestione del fondo pensione tenendo conto di diversi aspetti e delle varie alternative che possono essere presenti sul mercato.

Il primo parametro di confronto è il benchmark o il mercato di riferimento. In questo caso i risultati del fondo pensione vengono confrontati con l'andamento del mercato di riferimento in base alla classificazione di ciascun fondo pensione – che avviene secondo le regole riportate in tabella.

Nei flessibili sono classificati tutti i fondi che al posto di benchmark di mercato hanno solo un obiettivo di rendimento dichiarato, un VaR, l’inflazione o il tasso di rivalutazione del TFR.

ESEMPI

Se invece il benchmark è definito da diversi sotto benchmark di mercato, tra cui uno è l’inflazione, piuttosto che un tasso d’interesse, il fondo non è flessibile. Per esempio, se all’interno del benchmark un 10% è rappresentato dall’Euribor + X%, è come se stesse investendo su MTS BoT a x mesi. È un indice del mercato e tale va considerato. L’inflazione o il Tfr come sotto benchmark vanno considerati come investimenti obbligazionari. Investimenti in private debt e private equity, anche se hanno come benchmark un parametro reddituale di controllo (es. ROI), sono comunque investimenti in bond o capitale azionario – solo non quotati. Vanno trattati come bond o azioni.

ESEMPI

Di conseguenza un fondo pensione azionario è valutato confrontandolo con l'andamento di un indice azionario (in questo caso le azioni mondiali). Lo stesso ragionamento avviene per tutte le altre categorie di fondi secondo lo schema qui sotto riportato in tabella. Questo confronto è il tipico termine di paragone nella valutazione della qualità di gestione di un fondo. Si analizza la capacità del gestore, attraverso la sua politica di gestione attiva, di saper generare o meno rendimenti superiori a quelli del mercato su cui investe.

Il secondo parametro di confronto è la media dei fondi comuni di investimento presenti sul mercato con identica politica di gestione. Gli indici utilizzati per rappresentare la media dei fondi comuni di investimento sono quelli di Assogestioni, scelti secondo lo schema riportato nella tabella qui sotto.

Avere quindi un fondo pensione che non è in grado di generare dei rendimenti superiori, o almeno pari, a quella che è la media dei rendimenti dei fondi comuni di investimento è allora un sintomo di una gestione non particolarmente brillante. Infatti, se un fondo pensione sotto-performa costantemente l'andamento medio dei fondi comuni di investimento significa che la scelta di investire nel fondo pensione anziché in un fondo comune può rivelarsi perdente in termini di rendimenti realizzati. In quest’ottica si inserisce la seconda finalità di utilizzare questo parametro di riferimento. Un investitore potrebbe anche scegliere di non utilizzare i fondi pensione e destinare il proprio risparmio su altre forme di investimento. È quindi un fattore di cui tenere conto nelle scelte di investimento e che integra le informazioni che derivano dal confronto con l'andamento del mercato di riferimento.

Fa eccezione il caso dei flessibili. Non esistendo benchmark significativi da utilizzare nella valutazione, si è deciso che, per i soli flessibili, questo parametro non viene considerato.

Il terzo parametro di confronto è un indice costruito in modo che ogni mese il suo rendimento sia pari a zero. Serve a valutare se sarebbe stato meglio investire i propri soldi nel fondo pensione piuttosto che non investirli, o tenerli in un'attività che ha reso zero. Può quindi essere una proxy di un deposito a interessi, ma anche costi, zero, ma può anche essere visto come un confronto con la scelta di non fare nulla con i propri soldi. Questo confronto consente di valutare in che misura e con quale volatilità il fondo pensione durante il periodo di riferimento è stato in grado di generare un rendimento positivo. E quindi un confronto che permette di valutare la capacità del fondo di generare ricchezza (rendimenti positivi) per il proprio investitore mese per mese. Come detto questo risulta essere un confronto che risponde alla domanda “Era meglio investire nel fondo pensione o non far nulla?” e integra così le informazioni che vengono dagli altri due parametri di riferimento. Un fondo pensione potrebbe trovarsi in una situazione in cui è stato in grado di rendere più del mercato di riferimento e anche della media dei fondi comuni di investimento presenti sul mercato, ma questo non dice nulla sul rendimento assoluto di questo fondo pensione. Essendo il confronto con i precedenti due parametri dei confronti di performance relative, in quanto si confronta l'andamento del fondo pensione con quello del mercato di riferimento e di una media dei fondi comuni, non è possibile dire se questo risultato sia in termini assoluti positivo o negativo. Non è possibile dunque dire se si è di fronte ad un fondo che ha un rendimento positivo o negativo nell'arco temporale oggetto di analisi. Con questo confronto è possibile invece ottenere anche questa informazione, perché un fondo che avrà risultati positivi con questo terzo parametro di riferimento dimostra di essere stato in grado di realizzare rendimenti positivi, quindi di creare ricchezza, in termini assoluti, per il proprio investitore. Inserire questo terzo parametro permette di rendere ancora più significativa l’analisi e di integrare le informazioni derivanti dai confronti con i due primi parametri. Per esempio, un fondo pensione potrebbe aver ottenuto dei risultati positivi dal confronto con il mercato di riferimento e con la media dei fondi comuni, ma nel frattempo sia la media dei fondi comuni, sia il mercato hanno perso terreno. Inserendo questo terzo parametro di riferimento possiamo valutare se il fondo pensione ha generato dei rendimenti negativi o positivi. Se i rendimenti del fondo pensione sono stati negativi, allora il giudizio positivo derivante dal fatto di aver battuto i fondi comuni di investimento e il benchmark di mercato viene in qualche modo limato e rivisto al ribasso, in quanto il fondo non ha garantito dei rendimenti positivi. Se invece ha saputo anche generare dei rendimenti positivi allora il giudizio diventa ancora più positivo. A parti invertite possiamo quindi anche ragionare sulla situazione in cui c'è un under performance rispetto ai fondi comuni e al benchmark che porta a dare un giudizio negativo al fondo. Se, in una situazione del genere, il fondo ha anche generato dei rendimenti negativi, allora la valutazione con questo terzo parametro andrà ad abbassare ulteriormente quella del fondo pensione. Se invece l'under performance deriva comunque da una gestione che ha garantito dei rendimenti positivi, la valutazione finale diverrà meno negativa.

Per quanto riguarda i fondi pensione chiusi valgono i tre parametri di riferimento sopra descritti e con le stesse considerazioni. Tuttavia, nella valutazione si aggiunge un quarto parametro: il Trattamento di Fine Rapporto (TFR). La necessità di inserire questo quarto parametro deriva dalla specificità dei fondi pensione chiusi. Infatti, un aderente al fondo pensione chiuso deve destinare a quest'ultimo il proprio trattamento di fine rapporto. Se il lavoratore non destina al fondo pensione di categoria il proprio TFR, quest’ultimo nel tempo si rivaluterà ad un tasso annuo pari al 75% dell'inflazione italiana + 1,5% (con un minimo dell’1,5% lordo annuo). Nel caso in cui un lavoratore decida di non destinare il proprio TFR al fondo pensione, sa che il TFR avrà un determinato rendimento, pari al minimo dell’1,5% e che potrà salire in base all’andamento, positivo, dell’inflazione. Chi invece destina il proprio TFR al fondo di categoria avrà come rendimento quello realizzato dal fondo. È necessario allora confrontare l'andamento del TFR con l'andamento del fondo pensione chiuso prescelto per valutare se la scelta di aderire è stata premiante o meno. Infatti, potrebbe verificarsi una situazione in cui il fondo pensione risulta avere una over performance nei confronti del mercato di riferimento e della media dei fondi comuni di gestione e anche nei confronti del terzo parametro di confronto. Tuttavia, il fondo potrebbe non essere riuscito a realizzare un rendimento superiore al TFR. Significa quindi che il fondo pensione, seppur nei confronti del mercato risulta essere un prodotto con una buona politica di gestione, non è comunque riuscito a realizzare un rendimento migliore del TFR e quindi da questo punto di vista non ha premiato chi ha deciso di destinare il TFR al fondo pensione. È comunque importante mantenere oltre al confronto con il TFR anche quello con gli altri indici, perché anche in questo caso gli altri tre indici intervengono a determinare e ad integrare le informazioni sulla bontà della politica di gestione del fondo. Infatti, un fondo pensione può aver battuto il TFR, ma risultare perdente nei confronti degli altri indici oppure risultare perdente nei confronti del mercato di riferimento. L'adesione al fondo pensione chiuso può avvenire con il solo TFR, oppure oltre al TFR si può dedicare anche una quota minima definita dai contratti collettivi, a fronte della quale si avrà un contributo anche da parte del datore di lavoro, oppure si può anche decidere di versare più del minimo definito dai contratti di collettivi di lavoro. Di fatto al fondo pensione chiuso si dedica non solo il TFR, ma si può destinare anche una quota dei propri risparmi che si potrebbe decidere di non investire nel fondo pensione, ma, per esempio in un fondo comune di investimento. Dunque, essendo il fondo pensione non solo un ricevente del TFR, ma anche di soldi che potrebbero essere destinati ad altre forme di investimento, è necessario mantenere il confronto anche con quest’ultime, rappresentate dalla media dei fondi comuni di investimento. I ragionamenti fatti per quanto riguarda il confronto con il mercato di riferimento e il terzo parametro di riferimento per i fondi pensione aperti valgono esattamente anche per la valutazione della politica di gestione dei fondi pensione chiusi.

Il parametro di riferimento del TFR viene applicato anche ai fondi aperti ad adesione collettiva. Le sottoscrizioni dei comparti ad adesione collettiva possono avvenire solo c’è un accordo tra un’azienda e il fondo stesso, in forza del quale si può destinare a questo fondo il TFR. Nella pratica, dunque, i comparti ad adesione collettiva sono a tutti gli effetti dei fondi pensione chiusi e quindi ad essi si applica anche il confronto con il TFR, in quanto necessario per valutarne la qualità della politica di gestione.

OMOGENEIZZAZIONE FISCALE
Per rendere omogeneo il confronto tra i fondi pensione aperti e chiusi e gli altri parametri di riferimento si è proceduto a una omogeneizzazione delle quote dei parametri di riferimento, quelle dei fondi pensione sono già al netto dei rendimenti realizzati dalla gestione, mentre quelle dei fondi comuni di investimento, dei parametri di riferimento scelti così come i rendimenti del TFR sono al lordo. Per evitare che queste discrasie fiscali portassero a delle distorsioni nelle valutazioni, si è proceduto a nettizzare i rendimenti realizzati dagli indici di Assogestioni che rappresentano la media dei fondi comuni di investimento e del Benchmark tenendo conto della stessa tassazione gravante sui fondi pensione, quindi il 12,5% per la parte investita nei titoli di Stato e il 20% per la quota destinata a bond societari e azioni. Per quanto riguarda la tassazione del TFR, si è invece tenuto conto della tassazione gravante sul TFR pro tempore vigente [3].

SCELTA DELL’INDICATORE PER LA VALUTAZIONE
Definiti i parametri con cui valutare la politica di gestione del fondo pensione, è necessario scegliere l’indicatore più adatto per effettuare questa valutazione. Siccome la metodologia di valutazione si basa sul confronto dell’andamento della gestione del fondo pensione con dei parametri di riferimento, la scelta deve ricadere su indicatori di performance relative, non assolute. È necessario anche trovare un indicatore che non solo tenga conto delle performance, ma anche della rischiosità della politica di gestione (quindi un indicatore di rendimento corretto per il rischio), in modo da indicare agli investitori la migliore soluzione in termini di rischio/rendimento. Gli indicatori come il Risk-to-reward ratio, lo Sharpe Ratio o il Treynor ratio, pur permettendo un’analisi comparativa tra diversi fondi sulla base delle loro performance corrette per il rischio, non permettono di valutare le performance del fondo con i parametri di riferimento sopra descritti. Tra gli indicatori di performance relative ci sono invece lo Sortino Ratio e l’Information ratio. L’indice Sortino misura l’extra rendimento di un portafoglio, come può essere un fondo, rispetto al rendimento minimo accettabile (Minimum Acceptable Return, anche noto come MAR). In questo caso si sarebbe potuto utilizzare il rendimento dei parametri di riferimento sopra descritti come MAR. Come misura del rischio, però, l’indice di Sortino considera solo la Downside deviation. La Downside Deviation è una misura della volatilità, ma solo quando essa è negativa. Tiene conto quindi solo dei casi in cui lo scostamento tra il rendimento del fondo e il MAR è negativo. Questo perché parte dall’assunto che la volatilità positiva, cioè quando si sta realizzando un extra-rendimento, non è un rischio, ma un’opportunità per l’investitore. Questo approccio però porta ad ignorare tutte le volte, e di quanto, l’extra rendimento è stato positivo. È vero che si tratta di situazioni in cui lo scostamento dal rendimento obiettivo ha portato ad un vantaggio per l’investitore, ma tralascia un aspetto fondamentale. Non tiene conto di quanto è stato volatile e di quanto si è discostato dal parametro di riferimento il gestore del fondo per realizzare quella over performance. In sintesi, non dice nulla se la maggiore volatilità dei risultati positivi, e un maggior scostamento dal parametro di riferimento, sia stato effettivamente ripagato dal maggior rendimento.

Per avere questa informazione bisogna invece ricorrere all’Information Ratio. L’Information Ratio è un indicatore calcolato come rapporto tra l'extra-rendimento del portafoglio rispetto all'indice di riferimento e la Tracking Error Volatility (volatilità dei rendimenti differenziali del portafoglio rispetto ad un indice di riferimento o benchmark). La formula dell’Information Ratio annualizzato è la seguente:

L’Information Ratio fornisce dunque l’ammontare di extra-rendimento del portafoglio (del fondo) rispetto al parametro di riferimento per ogni unità di rischio relativo (rappresentato dal Tracking Error) e consente di valutare la capacità del gestore di sovraperformare il benchmark in relazione al rischio assunto (rappresentato dallo scostamento rispetto al benchmark).

Questo indicatore fornisce una valutazione non solo sulla capacità del gestore (o del fondo) di realizzare rendimenti superiori ai parametri di confronto, ma anche quanto è in grado di farlo senza allontanarsi troppo dal benchmark. Maggiore è l'extra-rendimento e minore è il Tracking Error, maggiore è l’Information Ratio – e quindi la qualità del fondo. La logica è che una deviazione dall'indice è giustificabile o ragionevole per l'investitore solo se ottiene una migliore performance nel lungo termine: se il Tracking Error aumenta, anche l'extra-rendimento deve aumentare.

A parità di extra-rendimento realizzato, il fondo con il maggior Information Ratio sarà quello con un Tracking Error inferiore, perché significa che il gestore ha saputo realizzare lo stesso extra-rendimento, ma discostandosi meno dal mercato di riferimento. È dunque sintomo di una maggiore capacità di gestire in maniera attiva il fondo. Nell’esempio nella tabella qui sotto:

Il fondo C può essere immediatamente scartato perché ha reso meno del benchmark e di conseguenza ha un Information Ratio negativo. Discostarsi dal parametro di riferimento non solo non ha pagato, ma ha addirittura reso di meno.

Il fondo A è quello che ha reso di più e guardando solo all’extra-rendimento si potrebbe pensare che è il fondo migliore. In realtà, per realizzare quell’extra-rendimento il gestore ha realizzato un Tracking Error superiore, per cui si è discostato molto di più dal parametro di riferimento. Questo maggior scostamento dal parametro di riferimento ha pagato? In realtà no, perché l’Information Ratio è più basso rispetto a quello del fondo B, che quindi risulta essere quello da scegliere, perché ha realizzato un rendimento inferiore, ma a fronte di un Tracking Error molto più basso.

Per questo motivo, l’Information Ratio è spesso e volentieri, proprio per queste sue caratteristiche, uno degli indicatori più utilizzati dal mercato per valutare la politica di gestione di un fondo. È il motivo per cui è stato scelto come indicatore per la valutazione dei fondi pensione.

CALCOLO INFORMATION RATIO FONDI PENSIONE
La valutazione dei fondi pensione è data dal calcolo dell’Information Ratio con i parametri di riferimento esposti in precedenza sulle quote mensili [4] degli ultimi 10 anni (dunque 120 mesi). L’Information ratio per ciascun fondo pensione è dato dalla media ponderata degli Information Ratio calcolati nei confronti dei parametri di riferimento prescelti. Ciascun parametro di riferimento ha lo stesso peso. Dunque, per i fondi pensione, l’Information Ratio è dato dalla seguente formula:

Questi calcoli vengono effettuati per tutti i fondi pensione, categoria per categoria, per i quali il mercato di riferimento e l’indice Assogestioni è scelto secondo le regole esposte in precedenza e coerentemente con la classificazione di ciascun fondo pensione.

Per i fondi flessibili, come anticipato, non potendo avere un indice significativo per la media dei fondi comuni, è stato scelto di non considerarlo nei calcoli. Le formule per gli Information Ratio dei fondi flessibili aperti sarà quindi:

Mentre per i fondi chiusi e quelli ad adesione collettiva:

Ottenuto per ciascun fondo l’Information Ratio, quest’ultimo viene trasformato in un voto, da 0 a 10. La trasformazione avviene moltiplicando l’Information Ratio per i coefficienti della regressione presente nel grafico qui sotto, che mette in relazione i valori dell’Information Ratio e il voto. Ad un Information Ratio pari a -2 equivale un voto pari a 0, ad un Information Ratio pari a +2 equivale un voto pari a 10 e ad un Information Ratio pari a 0,1 equivale il voto di 6.

SCELTA DEL FONDO PENSIONE E CONSIGLIO
Per ciascuna categoria, si ha dunque una classifica dei fondi utilizzata per la scelta del miglior fondo pensione. Per quanto riguarda i fondi aperti, la scelta del migliore e su cui investire è data dall’Information Ratio più alto [5], con l’eccezione dei fondi monetari dove la scelta è basata sulle tavole di conversione in rendita. Per i flessibili, invece, non essendo significativo l’indice della media dei fondi comuni, il voto è indicativo.

Per i fondi chiusi, invece, essendo il lavoratore vincolato al fondo di categoria, non vi è una classifica comparativa tra fondi, ma viene dato il consiglio su ogni comparto di ogni fondo pensione chiuso. Se il voto ottenuto dal comparto del fondo chiuso è superiore al 6, il consiglio è di aderire non solo con il minimo definito dai contratti collettivi, ma anche con una quota aggiuntiva. Se è inferiore al 6, invece, il consiglio è di aderire solo con il minimo. Visto il vincolo imposto dai contratti, e visto che i fondi flessibili sono comunque valutati su tre parametri di riferimento (rientra anche il TFR), il procedimento appena visto vale anche per i fondi chiusi classificati come flessibili. Lo stesso ragionamento appena visto per i fondi chiusi si applica ai fondi aperti ad adesione collettiva.

COME VALUTIAMO I PROFILI D’INVESTIMENTO
Oltra ai comparti, alcuni fondi pensione offrono profili di investimento, che altro non sono che combinazioni di comparti. Per valutare i profili di investimento applichiamo la nostra metodologia in questo modo: se i profili di investimento hanno delle quote, possono essere valutati e quindi entreranno nel calcolo del nostro modello di valutazione e il profilo avrà direttamente un voto (per esempio è quello che capita per Mediafond). Se invece i profili non hanno delle quote pubblicate, allora andiamo a fare una media ponderata dei voti che ottengono i comparti che vengono combinati per creare il profilo, dove la ponderazione è rappresentata dal peso percentuale dei due comparti. A titolo di esempio, se un fondo offre il profilo bilanciato generato dal 50% dal comparto azionario e dal 50% dal comparto obbligazionario, si farà la media dei voti ottenuta dall'azionario e dall'obbligazione pesando entrambi i voti per il 50%. Se il voto risultante è superiore a 6, si potrà investire tutto il risparmio pensionistico nel profilo, se inferiore a 6 si potrà investire quanto definito dai contratti collettivi. Nel caso in cui o uno di due comparti, o tutti e due, non abbia un voto perché non ha ancora 10 anni, allora non possiamo applicare la nostra metodologia a uno dei due (o entrambi) comparti quindi non possiamo neanche calcolare il voto medio del profilo: di conseguenza il consiglio, sempre in ottica prudenziale, è quello di dedicargli solo quanto definito dai contratti collettivi.

BIBLIOGRAFIA
Investment performance measurement. Bruce J. Feibel. Wiley Finance 2003.
Risk management 1: Understand and control risk. Invesco Investment campus. 
Risk management 2: Understand and control risk. Invesco Investment campus. 
Performance evaluation. CFA Institute. Investment foundations, chapter 19.
The Information Ratio. Thomas H. Goodwin. Financial Analysts Journal Vol. 54, No. 4 (Jul. - Aug., 1998), pp. 34-43.
Active risk and information ratio. Edward Qian and Ronald Huaa. Journal of investment management, vol. 2, no. 3, (2004), pp. 1–15 © joim 2004.
It is more than just performance: tracking error and the information ratio. Jay L. Shein.